十余年创新转型成效初显，创新产品进入兑现期。2000 年海思科成立，2012 年上市后组建创新药研发团队，开启创新转型。2020 年公司首款创新药产品环泊酚获批上市，目前处于快速放量阶段，2023 年公司扣非净利润同比+153%。公司目前已建立起一系列具有差异化优势的创新产品梯队，多款产品进入兑现期，创新药Pharma 初具形态。

环泊酚国内放量，多款新药有望获批上市。根据公司财报，环泊酚于20 年底上市，三大适应症已于国内获批，23 年销售额达8.5 亿，正加速替代丙泊酚。公司还有3 款产品已递交NDA，后续商业化动力十足。

HSK16149 和HSK7653 已先后于23 年底完成发补研究并递交资料，均或有望于24 年获批；HSK21542 术后镇痛于23 年10 月申报NDA，慢性肾病瘙痒III 期临床进展顺利，于24 年初完成pre-NDA 沟通。

十余年小分子创新药研发成长显著，国际化水到渠成。根据财报，公司有多款早期的创新药管线也正在全速推进中：DPP1 抑制剂HSK31858在呼吸领域具有独特优势，有望于24 年启动治疗非囊性支气管扩张的III 期临床；THRβ 激动剂HSK31679 同靶点进度较为领先，有望冲击NASH 市场；PROTAC 平台已有三款产品进入临床，早期靶点布局丰富。随着创新能力的增强，公司国际化进程也快速推进。HSK31858 在23 年底完成海外授权，获得1300 万美元首付款及潜在的4.62 亿美元里程碑付款。环泊酚在美国开展的两项III 期临床已完成，并于24 年1月启动了一项国际多中心III 期临床，出海在即。

盈利预测与投资建议。我们看好公司已获验证的创新药研发及商业化能力，随着创新转型成效逐步显露，公司营收规模和盈利能力有望同步提升。预计24-26 年EPS 分别为0.41、0.67、1.11 元/股。通过DCF法得到公司合理价值为39.03 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示。药品审评风险，控费政策推进风险，研发进展不及预期。