事件：2021 年半年报已披露完毕，我们从A 股中筛选97 个军工业务占比较高的标的，从利润表、现金流量表和资产负债表角度考察军工行业的整体变化。

经调整后，21H1 军工板块实现营收1674.03 亿元，同比增长25.39%，实现归母净利润166.63 亿元，同比增长51.16%。

核心观点

行业21H1 延续高增速，盈利能力稳步提升。1）从配套层级看，21H1 各层级营收增速呈现加速上升态势，零部件和分系统层级利润增速均有所提升，其中零部件企业增速提升明显。21H1 各层级企业净利率均有所提升，其中零部件企业主要由于毛利率持续增长和减值营收占比大幅下降，分系统企业得益于毛利率持续提升，总装企业主要得益于管理和财务费用率下降。2）从下游领域看，21H1 除船舶利润出现负增长外，信息化和航空领域居于行业前列，两者利润增速均实现加速增长。

总装和军工集团21H1 销售收现比大幅增长，且现金流实现净流入。由于收到大额预收款，21H1 总装现金流由往年的净流出转为净流入，总装和军工集团层级现金流明显改善。同时，零部件和分系统经营性净流出也有所增长，同时零部件和分系统层级的流入和流出均大幅增长，这反映了资本和物资在产业链高效率流通，行业整体处于紧锣密鼓的生产进程中，或预示着后续现金流的改善将逐步传导至分系统和零部件层级。

预收款大增，中下游企业扩张势头强劲。总装企业和军工集团企业预收款营收占比在20 年高位基础上加速上行，21H1 总装和军工集团预收款更是分别大增451%和342%（主要来自于中航沈飞和航发动力），说明订单尤为饱满，全产业链高景气再度被确认。21H1 全行业应收账款营收占比均有所下降，其中军工集团企业改善最为突出。21H1 分系统、总装层级企业在建工程增速实现正增长，而零部件在建工程增速有所放缓，我们认为这意味着上游率先扩产后，迈入产能释放阶段，利润率表现有望进一步优化。同时在下游收到大额预收款，行业高景气再度确认的情况下，中下游开始加快扩产节奏，预计随着产能的释放，中下游业绩或将加速释放。

投资建议与投资标的

综合上述行业发展和内部结构演变趋势，从装备建设节奏与不同下游增长趋势研判，建议关注十四五期间景气度较高的航天（弹）、航空（发动机）和信息化领域。从产业链不同层级增速放大效应看，建议关注代表高端技术方向且具备国产替代能力的企业。从生产配套关系的内部结构演变趋势研判，建议关注承接军工集团企业外协需求，并具备一定技术实力且管理优秀的体系外配套企业。总装层级建议关注： 中直股份(600038，增持)、 中航沈飞(600760，未评级)、航发动力(600893，未评级)、纵横股份(688070，未评级)等；分系统层级建议关注： 中航重机(600765，买入)、中航电测(300114，买入)、中航机电(002013，买入)、利君股份(002651，买入)、中航电子(600372，增持)、 大立科技(002214，未评级)、久之洋(300516，未评级)、航发控制(000738，未评级)、中国海防(600764，未评级) 等；元器件及原材料层级建议关注：中航光电(002179，买入)、航天电器(002025，买入)、钢研高纳(300034，买入)、光威复材(300699，买入)、中航高科(600862，买入)、菲利华(300395，买入)、振华科技(000733，增持)、火炬电子(603678，未评级)、振芯科技(300101，未评级)、 西部材料(002149，未评级)、电科院(300215，未评级)等。

风险提示

军工订单及收入确认的进度不及预期；新型武器装备研发进度不及预期