事件：青青稞酒披露2015 年年报和2016 年第一季度报告，公司2015 年营收13.64 亿元，同比+0.63%，归母净利2.31 亿元，同比-27.19%，EPS 为0.32 元。其中Q4 营收3.42 亿元，同比+18.14%，归母净利-323 万元，同比-106.9%。公司2016Q1 营收5.13 亿元，同比-5.55%，归母净利1.45亿元，同比-9.56%。

投资要点

＃？ sum公ma司ry＃ 2015 年营收增长0.63%主要为中酒网并表增收，主营酒业下滑5.37%。公司2015 年营收13.64 亿元，同比增长0.63%，较去年止跌回升6.4pct。其中Q4 营收增长18.14%，归母净利下滑106.9%，主要因收购中酒网下半年并表收入提升，但经营效益尚未体现，计入亏损3764 万元。

公司2015 年酒类收入下滑5.37%，增长主要来自于新增中酒网并表收入7391 万。公司普通青稞酒收入下滑13.96%，中高档青稞酒因青海市场竞争下滑-3.19%。分地区看，中高档产品应主要布局在青海省内，报表调整前的省内收入占比74.6%，下滑-2.45%；省外则下滑13.04%。2016Q1 营收下滑5.55%，酒类业务尚处于调整中。

降价促销策略和中酒网尚无效益使得综合毛利率下滑5.81pct，2016 年Q1 有所改善。电子商务业务毛利不足200 万，酒类毛利率整体下滑1.76pct至67.4%，其中中高档和普通青稞酒分别下滑1.42pct 和3.98pct，与公司降价促销策略和省内新品结构有关。2016 年Q1 度毛利率较同比提高1.35pct，中酒网运营效益或已改善。

费用率提高叠加毛利率下降使得净利率降低6.77pct，2016 年降幅收敛。

增加职工薪酬提高38.6%带动销售费用增长0.95pct，因报告期内新收购和设立子公司使得管理费用率上升1.7pct。叠加毛利率下滑使得公司净利率下降6.77pct 至16.64%，2015 年归母净利2.31 亿元，同比-27.19%。2016Q1净利率下滑和归母净利分别下滑1.34pct 和9.56%，降幅已经收敛。

公司实施多产品战略，清香型、低度和健康青稞酒将陆续研发上市，开拓海外葡萄酒和青稞酒Tchang 子品牌业务，并推进西藏威士忌工厂项目，预计2017 年投产。省内竞品打击已初步见效，随中酒网经营成熟，年产1.5 万吨青稞原酒及技改项目落实，未来有望逐步恢复。

盈利预测与投资建议：预计16-18 年公司EPS 为 0.62 元（+19.8%）、0.69元（+11.5%）和0.77 元。白酒行业整体回暖，公司加快多产品布局和渠道拓展，16 年已有改善。维持“增持”评级。

风险提示：产品推广不达预期、食品安全问题