与京东方设立合资公司被低估，或预示公司在其供应链体系有望取得关键突破。2024 年10 月13 日，公司发布公告拟与京东方材料、德邦科技、业达经发共同出资设立烟台京东方材料科技有限公司，该合资公司主要开展电子专用材料的研发与销售业务，合计投资总额为人民币80,000 万元，其中京东方材料占投资总额的58%，万润股份占投资总额的20%，德邦科技占投资总额的18%，业达经发占投资总额的4%。参考京东方通过天津显智链（京东方持股76.22%）参股莱特光电3.75%，且2023 年莱特光电向京东方销售收入占其总营收的75.12%，京东方为其第一大客户，我们认为此次设立合资公司有助于促进万润与产业链下游企业建立更为紧密的合作关系，或预示着公司在京东方有机材料供应体系有望实现关键突破。

前瞻布局钙钛矿材料，已有部分产品实现供应。钙钛矿太阳能电池具有理论光电转化效率高等优势，随着下游钙钛矿太阳能电池组件产业化开发进程不断推进，未来有望成为商业化光伏主流技术之一。钙钛矿电池材料中，封装材料的性能直接影响光伏组件的整体输出性能和稳定性，且在生产成本中占比较高，玻璃及封装材料约占钙钛矿组件成本的32%，随着钙钛矿电池产能不断扩大，封装材料需求将持续增加，预计2030 年全球钙钛矿电池玻璃及封装材料市场规模有望达到357 亿元。公司自2014 年开始前瞻性布局开发钙钛矿太阳能电池材料，逐步实现相关产品的技术积累，并于2016年开始进行部分产品的专利布局，目前公司已有钙钛矿太阳能电池方面的材料实现供应，随着下游企业持续推进钙钛矿光伏组件性能优化，相应尺寸效率不断创新高，有望为公司带来新的需求。此外，由于钙钛矿光伏电池的技术原理、器件结构、制造工艺、材料特性等方面与半导体显示相似性较高，京东方将其在半导体显示行业积累的技术、材料经验等复用到钙钛矿光伏领域，先后投资了钙钛矿太阳能电池的试验线和中试线，目前进展和产品技术开发顺利，未来与万润合作点较多。

半导体制造材料储备充足，有望受益国产替代推进。2024 年12 月3 日，中国互联网协会、中国半导体行业协会、中国汽车工业协会等多个行业协会发布声明，对美国芯片产品安全性提出质疑，倡导相关行业谨慎采购，有助于推动本土半导体产品供应商的稳定发展以及国产替代进程。公司在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，其中光刻胶单体和光刻胶树脂产品种类及生产技术覆盖大部分主要产品，目前各类半导体制造材料的产品开发及量产均进展顺利，半导体制造材料业务总体呈现较好增长态势。未来随着国产替代的持续推进，公司更多产品有望通过下游客户验证，为公司带来更多市场机遇。

环保沸石业务趋于底部，新领域应用值得期待。2024 年前三季度公司车用沸石系列环保材料受宏观经济影响在北美地区需求有所下降，目前处于偏底部位置，公司正积极提升产品竞争力，并紧跟下游需求开发下一代产品，未来随着车用产品下游需求的复苏及新产品的应用，沸石环保业务有望恢复增长。此外，公司也在积极开拓石油化工催化裂化领域及吸附领域沸石分子筛的产品市场，目前在石油化工催化裂化、VOCs（挥发性有机化合物）领域已有产品实现销售，新增长点正在孕育中值得期待。

投资建议： 我们预计公司在2024/2025/2026 年分别实现营业收入37.31/44.64/53.96 亿元，同比变动-13.34%/19.65%/20.87%，实现归母净利润4.02/5.48/6.63 亿元，同比变动-47.35%/36.38%/20.94%，当前股价对应2024/2025/2026 年PE 分别为28.76/21.09/17.43X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：出口退税政策变化风险；汇率风险；原材料价格波动风险；中美贸易摩擦引发的风险。