2019 前三季度服饰零售增速筑底企稳，19Q3 收入端企稳利润承压，电商渠道维持高增长。1）服饰零售短期筑底，存量竞争下比拼竞争力。2019 年1-9 月服装品类累计增速为3.3%，三季度增速较二季度略有回暖，逐步筑底企稳。我们认为减税政策推动消费信心企稳，虽然月度增速数据有所波动，但短期内底部确立。长期来看，服饰零售增速回归低单位数水平，行业从增量市场转为存量市场，预计未来短期内剩者为王，服饰企业核心竞争力决定未来市场份额变化，看好龙头集中。2）电商实物零售增速稳定。2019 年1-9 月线上实物零售累计增长20.5%，其中服饰零售累计增长18.6%，三季度季度线上零售增速略有放缓，总体保持平稳。电商平台发力下沉市场获取增量客群、强化GMV 增长的经营策略逐步兑现，四季度旺季来临线上有望提速。3）棉价持续下行，棉纺产业链利润承压。

19Q3 棉花价格328 指数下跌超11%，纺织品价格继续下行，棉纺企业业绩持续承压。

分子行业来看，运动服饰持续高景气，电商龙头与化妆品领域均保持高成长。1）运动板块高景气。19Q3 行业零售情况谱表保持快速增长趋势，强者恒强集中度提升，优质龙头公司多品牌布局形成实现放量增长。2）化妆品持续保持两位数增长，势头良好。2019 年1-9 月，化妆品零售额同比增长12.8%，9 月单月零售额同比增长13.4%。行业整体维持双位数的增长态势，行业内公司分化。国际高端品牌屡创新高，大众定位化妆品分化，传统渠道承压，抓住新媒体营销红利有望快速突围。3）电商龙头强者恒强。电商平台收入利润快速增长，平台活跃用户规模自18Q4 以来拓展趋势逐季向好，下沉市场扩容打开。

阿里京东新兴业务投入收窄、费用优化，拼多多在高GMV 增长和货币化率提升下利润表现良好。我们认为南极电商等头部品牌壁垒清晰，线上马太效应进一步强化，看好GMV持续扩张。4）大众筑底、高端增长分化。19 年三季度品牌服饰收入增速小幅改善，新品牌拓展导致利润端承压，但品牌布局均已形成框架，龙头公司未来拓展可期。5）家纺企业分化。低线家纺消费优于高线市场，线上渠道增长优于线下。

具体到重点公司，2019 年三季报情况如下：1）运动高景气：安踏（Q3 安踏品牌零售额同比10%-20%中段增长，FILA 品牌零售额同比50%-55%增长，其他品牌零售额30%35%增长）；李宁（Q3 零售额同比30%-40%低段增长，其中线下20%-30%高段增长，线上50%-60%中段增长，线下同店10%-20%低段增长）。2）电商与化妆品高成长：南极电商（增速34%，其中Q3 本部业务净利润增长42%，超预期。头部品类市占率提升，健康生活新品类不断拓展）；珀莱雅（增速32%，符合预期，抖音为首的社交新媒体营销爆发支撑电商渠道高速增长，同时加码扩展新品牌新品类，寻找新增长点）；丸美股份（增速52.3%，超预期，中高端护肤以及彩妆差异化定位具备较强竞争力，收入增长提速，毛利率进一步提升，且费用率控制良好带动利润释放）3）中高端分化：比音勒芬（增速51.1%，连续十个季度超预期，深挖护城河，同时积极拓展新品牌，供应链与品牌梯度布局齐头并进）；歌力思（增速2.6%，略低于预期，主品牌增长稳健，Ed Hardy 阶段调整导致业绩波动）。

4）大众服饰：海澜之家（Q3 单季度收入超预期增长31.0%，净利润因一次性影响有所下滑，男装主品牌产品力持续升级，童装业务品牌梯度形成，有望2020 年起稳步发力贡献收入新增量）；森马服饰（增长3%，略低于预期，主要三季度休闲装业务有所调整以及KIDILIZ 亏损，童装持续高增长，预计Q3 保持两位数增长，其中电商增速维持30%左右）。

行业观点与投资建议：继续看好高景气的运动、电商与化妆品板块，建议关注低估值优质服饰公司。推荐：1）运动强者恒强：安踏体育多品类布局完善，长期空间最优；2）化妆品：珀莱雅品牌矩阵逐渐丰满，看好行业变革洗牌期脱颖而出。3）电商高成长：南极电商GMV 持续超预期，看好中长期货币化率稳定。壹网壹创重塑线上国货品牌百雀羚和海外品牌OLAY 展示强大品牌赋能能力，与宝洁深度合作，由化妆品切入个护领域，整体处于快速成长期。4）高端时尚：比音勒芬多年深耕形成经营壁垒，店效稳步提升。5）大众服饰龙头：海澜之家主品牌增长提速，高比例回购与分红有望贡献稳健回报。我们建议重点关注：1）运动行业：安踏体育、李宁；2）电商与化妆品：南极电商、珀莱雅、壹网壹创；3）高端消费：比音勒芬、歌力思、爱婴室；4）大众消费龙头：海澜之家、森马服饰。

风险提示：消费复苏不达预期、存货备货出现积压。