业绩概况：收入和 净利继续高增长、符合预期

公司发布2018 年三季报，实现营业收入157.91 亿元、同比增80.66%；归母净利润8.28 亿元、同比增67.23%；扣非归母净利润7.88 亿元、同比增59.78%；EPS0.54 元；净利率为5.25%。

分季度看，18Q1~Q3 单季度收入分别同比增74.38%、79.81%、86.70%，归母净利润分别同比增65.05%、56.86%、78.10%。18 年以来收入端保持了70%以上的高增长，且各季度不断提速，主要为优壹电商18 年2 月并表和原有业务保持较高增长贡献；净利润增速略低于收入，与净利率较低的优壹电商并表拖累总体有关。

收入拆分：出口增速延续健康增长

公司以跨境电商业务为主（收入占比99.19%），另有少量百圆裤业的服装国内销售业务。

1）跨境电商主业按主体来看：环球易购（出口业务为主、含少量进口）收入92.20 亿元、同比增28.80%，归母净利润5.51 亿元、同比增26.13%，净利率5.97%；前海帕拓逊（出口业务）收入23.28 亿元、同比增58.92%，归母净利润1.86 亿元、同比增40.77%，净利率7.99%；优壹电商（进口业务，18 年2 月开始并表）贡献收入41.35 亿元、归母净利润2.10 亿元，净利率5.07%。

2）跨境电商主业分出口进口来看：公司出口收入仍占主导（主要为B2C），通过环球易购（通过自营网站+第三方平台，经营服装和电子两大品类）和帕拓逊（第三方平台，主营电子品类）实施。

环球易购出口业务收入同比增39.69%，其中服装自营站、电子自营站、第三方收入预计分别同比增29%、54%、34%，Q3 单季度增速与上半年相差不大。

另外，环球易购进口业务目前体量较小，对业绩贡献不大。

财务指标：毛利率、费用率因并表下降，存货总额增长但结构优化，总体现金流转正

毛利率：1~9 月毛利率同比下降9.88PCT 至34.91%，主要为优壹电商并表、其毛利率较低拉低总体所致；前海帕拓逊毛利率预计基本持平，环球易购持平略降、主要为加大库存清仓力度所致。18Q1~Q3 单季度毛利率分别为44.71%（-4.60PCT）、35.79%（-10.79PCT）、36.08%（-13.21PCT）。

费用率：公司期间费用率同比降8.44PCT 至32.06%，主要为优壹电商并表影响。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为29.33%（-7.88PCT）、2.08%（-0.50PCT）、0.64%（-0.06PCT）。

其他财务指标：1）18 年9 月末存货较年初增20.20%至46.64 亿元，存货周转率为2.27，较去年同期1.61 加快（但因有优壹并表干扰、对比意义下降）。从存货结构来看，公司今年在环球易购加大库存清仓力度，库龄结构得到进一步优化、未来轻装上阵，目前环球易购+帕拓逊的预计3 个月内库龄货品占比约2/3，1 年以上库龄货品占比预计只有中低个位数、占比下降。

2）应收账款较年初增160.06%至17.24 亿元，增幅较大主要为优壹电商并表以及本身业务规模扩大所致。应收账款周转率为13.23、较去年同期15.27 略降（有优壹电商并表干扰）。

3）应付账款较年初增33.95%至12.22 亿元，考虑优壹电商并表增加量并不多，显示公司账期管控逐步显效、对供应商等议价能力提升。若计算存货+应付账款合计值，该指标自2017 年6 月末开始各季度末增速有所回升，18 年3 月末、6 月末、9 月末分别比上年同期增87%、93%、78%，持续处于较高增速、并较17 年明显提升，显示公司账期管控持续显效。

4）现金流转正、继续好转。1~9 月公司经营活动净现金流为1.49 亿元、较去年同期的-5.27 亿元转正；分拆来看，环球易购、前海帕拓逊、优壹电商经营活动净现金流分别为1.97 亿元、3317 万元、-5036 万元。

从公司历史现金流来看，15 年至今累计报表经营现金流持续净流出，今年三季报开始转正，单季度层面18Q2 开始连续两个季度单季现金流转正。

若考虑18 年有优壹电商并表影响、且优壹电商为现金净流出，原有的环球易购和帕拓逊在现金流管理上效果已经逐步体现。

5）资产减值损失同比降4.23%至3449 万元。

美国退出邮联对公司影响微小，拟发行境外债券优化融资结构

美国于2018 年10 月17 日宣布启动退出万国邮联（该联盟促使中国发往美国的邮件和小包享受较低邮费，跨境电商中小卖家相对更加受益），该事项若正式实施、短期对公司影响微小、长期有利于公司作为龙头竞争优势凸显。其中，环球易购95%以上发往美国的货物是通过自建物流专线系统和快递商进行投递，通过邮政体系发往美国的货物总量不足环球易购发往美国总货量的5%，折合占公司跨境出口业务总发货量约1%；帕拓逊发货模式以FBA 海外仓为主、快递为辅，没有使用中国邮政体系的运输方式，因此其业务不受本次事件影响；优壹电商业务为进口、不受影响。公司将进一步发挥龙头优势、加强跨境自主物流专线的建设和优化、打造核心竞争力和运营壁垒，同时推进物流本地化和海外仓建设。

公司2018.9.29 公告拟通过境外三级子公司发行不超过3 亿美元的境外债券，期限不超过3 年（含3 年），有利于增强公司资金实力、拓宽融资渠道、调整并优化公司债务结构、降低融资成本。

徐佳东先生成为实控人，号召员工增持并保证收益、彰显发展信心

公司2018.9.21 公告公司副董事长兼总经理徐佳东先生成为公司实际控制人：董事长、原实际控制人杨建新先生将其直接持有的占公司总股本6.9381%的公司股票所对应的可支配表决权一次性不可撤销地委托给徐佳东先生。该表决权委托生效后，徐佳东先生将累计拥有占公司总股本24.50%的可支配表决权，成为公司新实际控制人。同时，杨建新、樊梅花夫妇将通过协议转让和/或大宗交易方式向第三方减持占公司总股本7.04%的公司股份（优先转让未委托表决权对应股份），不排除徐佳东先生或其指定第三方参与受让上述股份、并且同等条件下徐佳东先生及其指定第三方拥有优先受让权；前次杨建新夫妇与徐佳东先生于2018 年4 月签署的股份转让意向书已终止。

公司于2018 年10 月19 日公告，董事长、副董事长向内部员工发出增持倡议书，并承诺在2018.10.19~11.18 期间增持公司股票的员工，在连续持有2 年并仍在公司任职的，持有股票亏损由倡议人连带予以补偿；同时，在持有第1 年收益不足8%、第二年收益不足12%的，由倡议人补足。补偿款不设上限。

核心竞争力继续打造，财务指标持续向好、验证战略效果

公司预计2018 年全年归母净利润增长50~80%。在跨境电商主业继续增长基础上，公司自2018 年2 月开始并入优壹电商100%股权和帕拓逊10%股权，前者增厚收入、利润，后者对利润有一定增厚。

我们认为：1）公司在保持业务较好增长基础上注重经营质量和效率提升，存货、现金流管理进一步加强，存货规模和结构更加优化，现金流质量提升，有利于公司长期持续发展。

2）跨境出口电商市场广阔、种类多样，业务发展空间大，同时公司在出口B2C 领域取得一定先发优势和规模效应同时，注重核心竞争力的打造和经营质量提升，于蓝海中逐步构建企业护城河、拉开与竞争对手的差距，随着各项内功扎实推进、公司有望实现份额不断提升、成长为难以替代的行业龙头。目前公司战略上注重推进平台化、本地化、品牌化，并通过打造优质物流体系、优化供应链体系、持续技术投入等举措来打造核心竞争力。

3）短期来看中美贸易摩擦、美方拟退出万国邮联等对公司影响有限，并有望通过自建物流专线等措施加强公司独特竞争力。

4）管理层变更方面，公司业务核心人物徐佳东先生正式成为公司实控人，与公司长远发展深度绑定，有利于公司各项战略贯彻落实、业务发展执行力提升。

我们长期看好公司所处行业的巨大发展空间及公司本身龙头优势的不断加强，短期来看贸易环境的不确定性和主要经济体宏观经济的不明朗可能影响需求端，我们略下调18~20 年EPS 为0.78/1.07/1.40 元，对应18 年PE14 倍，维持“买入”评级。

风险提示：国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。