投资要点

报告源起：寻找具有定价权壁垒的行业和公司。回溯二级市场的长期牛股和一级市场的独角兽企业，我们发现“定价权”是众多相关企业所共有的特征。在完全竞争、完全垄断和寡头竞争三大市场中，优质产品和服务的供需失衡是定价权来源的主因。中小学（K12）教育阶段举足轻重且以应试为纲，优秀教研师资和优质教学质量是行业的稀缺资源，由于海量学生群体的需求不一和课外培训服务的非标准化，拥有优秀师资、能够提供优质服务并能有效提分的K12 课外培训机构往往具备较强的行业定价权。

需求端：应试体制和刚性需求有望共同催生万亿市场。中小学阶段巨大的人口基数、二胎政策红利和家庭收入的提升驱动行业拥有广阔空间。我们测算2015/2020 年K12 课外培训行业市场规模约5000 亿元和1.2 万亿元，5 年CAGR 约18%。一线城市市场巨大但增速平稳，二三四线城市增长快速，我们预计一线、二线和三四线城市未来5 年CAGR 约10%、20%和30~50%。

供给端：完全竞争走向寡头竞争，优质培训机构极为稀缺。K12 课外培训市场目前竞争格局高度分散，处于完全竞争状态。目前全国约20 万家中小学培训机构，新东方、好未来和学大教育的CR3 收入占比仅约2%。我们认为市场份额有望加速向拥有优秀教研师资和优质教学质量的公司集中，竞争格局有望从完全竞争走向寡头竞争。优质培训机构凭借精细化管理能力、深厚品牌积淀和互联网业务布局，市占率将不断提升。好未来、新东方优能、学大教育、明师教育和佳一教育上市/挂牌以来收入复合增速为67%、33%、44%、50%、35%，显著高于18%的行业增速。

优质教学资源供需失衡，优秀机构具备较强定价权和成本转嫁能力。成本转嫁能力是企业是否具备定价权的重要表征。在教师薪酬、场地费用、招生费用、管理费用等主要成本开支均明显上升的背景下，部分优秀的培训机构在不断提价的同时，始终保持稳定的高盈利水平。在毛利率方面，2007年至今，新东方和好未来的毛利率水平始终维持在约60%和50%水平；在生均收费方面，好未来2009~2016 年15 人班课学费在从135 元/时逐步提升至210 元/时的同时，单学习中心的学生数量从2011 年Q4 的513人大幅增长至2015 年Q4 的1488 人。

成长路径：从“1.0 时代的连锁经营单店模型”发展至“2.0 时代的互联网基因”。K12 课外培训机构的成长逻辑在于“一地成功，异地复制”，无论是以成功的“单店模型”在一二三线城市不断复制和开设线下学习中心，还是通过“线下学习中心+线上双师课堂”互联网技术布局三四线城市，我们认为优秀的师资团队和良好的教学质量都是中小学课外培训机构的核心竞争力。二三四线城市孕育着巨大市场但优质培训服务较为缺乏，培训机构通过互联网技术将优质教学资源进行远程输送已是大势所趋。我们认为未来最大的教育企业大概率是拥有在线教育基因的线下培训机构。

风险因素：教育政策变化、市场竞争加剧等。

行业判断和投资策略。我们看好K12 课外培训行业的发展前景，优秀的培训机构往往具备高定价权和较强盈利能力。我们看好拥有标准化课程、精细化管理、深厚品牌积淀、互联网基因的优质从业公司；看好精选细分赛道和深耕二三四线城市的初创培训机构。（1）新东方和好未来作为行业两大龙头公司，具备品牌、管理和资本等核心竞争力，有望受益于行业增长和集中度提升；（2）学大教育、龙文教育（勤上光电）等老牌机构在被主板公司并购之后，有望在强大的资本助力下，进行跨行业的并购整合和生态圈搭建。（3）新三板挂牌的初创公司中，重点推荐布局新兴赛道和拥有强大管理能力的龙门教育（安博京翰前高管+高考复读班）、明师教育（好未来前高管+中高考复读班）；搭建标准化课程体系、深耕二三线城市并以数学培训业务为主的佳一教育。