投资要点：

公司公告2023 年报及2024 年一季报：依据公告内容，1）2023 年公司实现收入96.12 亿元（YoY-14.45%），实现归母净利润8788 万元（同比扭亏），实现扣非归母净利润3683 万元（同比扭亏），非经常性收益主要包括超过1500 万元的政府补助、超过1500 万元的其他应收款资金拆借利息收入、以及应收款计提减少超过1800 万元；其中23Q4 实现收入23.52 亿元（YoY+31.4%，QoQ-3.3%），实现归母净利润亏损2716万元（YoY+81%，Q3 盈利7063 万元），实现扣非归母净利润亏损6845 万元（YoY+50.45%，Q3 盈利8113 万元），Q4 盈利环比下滑主要由于棕榈油价格仍处于底部，因此公司产品价格压力较大，此外国内鹤壁基地处于前期亏损状态。2）2024Q1 收入约24.4 亿元（YoY-11.7%，QoQ+3.8%），实现归母净利润约5116 万元（YoY+126%，环比扭亏），24Q1 随着棕榈油价格逐步企稳回升，公司产品价格价差略有修复。

2023 年表活及油化产品销量有所提升，但价格和盈利受上游棕榈油等影响，有所下滑。依据公告内容，2023年公司表活（含洗护用品）业务营业收入33.98 亿元（YoY-3.29%），毛利率5.05%，同比增长0.72pct，销量约57.72 万吨，同比增长21.84%；2023 年油化板块营业收入59.36 亿元（YoY-19.35%），毛利率同比提升0.69pct 至6.48%，销量约85.09 万吨，同比增长1.67%，其中公司杜库达工厂全年实现收入36.67亿元，实现净利润1.57 亿元。收入下降主要由于上游脂肪醇、棕榈油价格下行，因此产品价格随之下降，但毛利率受成本下滑以及销量增长，仍有所提升，2023 年整体毛利率同比提升1.07pct 至6.18%。费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比略微提升0.4pct，财务费用由于利息费用支出提升以及汇兑收益下滑，而有所增长，但由于2022 年由于棕榈油价格快速下跌，公司库存损失较多，2023 年随着高价库存逐步消化，资产减值损失明显减少，因此整体净利润率同比提升1.65pct 至0.47%。

23Q4 至24Q1 棕榈油价格企稳回升，公司产品价格价差修复，季度盈利逐渐恢复。依据百川数据，印尼棕榈油现货23Q4 均价环比提升约1%，因此23Q4 整体产品价格仍受棕榈油等原料影响，持续磨底，叠加23Q4需求由于春节较晚影响，延后至24Q1，因此23Q4 公司收入和毛利率环比均有下行，23Q4 毛利率环比下滑3.17pct 至4.66%。费用端，整体四季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比下滑1.46pct，但财务费用由于利息费用环比提升约4000 万元，整体形成净利润率环比下滑3.54pct 至-1.15%。24Q1 公司产品价格和价差持续改善，依据百川数据，印尼棕榈油现货价格24Q1 均价环比提升约9%，因此估计24Q1油化和表活价格环比提升带来收入及利润改善，同时公司印尼基地基本维持满产满销，贡献确定收入及盈利。

河南 OEM 项目放量在即，目前公司OEM 产能约110 万吨，逐步平滑表面活性剂和油化产品受原料影响的盈利波动。依据公告内容，截至年底，公司在建工程较9 月底提升3803 万元，估计主要为河南赞宇日化生态产业园项目约50 万吨OEM、广东赞宇年产25 万吨绿色表面活性剂项目、眉山赞宇年产50 万吨洗护用品项目等，预计鹤壁项目在24 年中实现开工率50%，下半年逐步贡献增量，未来3 年内公司将具备110万吨OEM 液洗规模。此外在油脂化工的基础上，公司也在考虑进一步向生物柴油产业延伸，延长产业链。

盈利预测与投资评级：考虑目前河南、四川基地仍处于亏损阶段，以及产品竞争格局较为激烈，主要下调关键假设中的表活及油化产品价格，以及液洗OEM 代工2024-2025 年销量，因此下调2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润约2.52、3.49（原预测5.47、6.91 亿元）、4.23亿元，对应PE 约18、13、10 倍，参考公司所处行业分类“其他化学制品”24 年平均PE 约22-23 倍，维持“增持”评级。

风险提示：液洗OEM 下游客户拓展不及预期；原料价格大幅波动影响盈利能力