投资要点：

公司发布2022 年三季报，前三季度实现收入94.46 亿元（YoY+17.8%），实现归母净利润7539万元（YoY-87.5%），扣非归母净利润约5639 万元；其中22Q3 实现收入33.43 亿元（YoY+10.9%，QoQ+4.4%），实现归母净利润-2.34 亿元（21Q3 盈利1.65 亿元，22Q2 盈利1.45 亿元），实现扣非归母净利润2.3 亿元（21Q3 盈利1.95 亿元，22Q2 盈利1.32 亿元），业绩低于预期。

收入受产品价格相对高位驱动有所提升，盈利能力受疫情、DMO 政策、以及三季度棕榈油、脂肪醇价格的骤降，形成较多库存损失，影响较大。公司油化板块今年以来，受印尼DMO 政策影响，以及棕榈油价格的大幅波动，造成盈利损失，DMO 政策影响公司印尼工厂3、4 月经营情况，棕榈油价格方面，据百川数据显示，棕榈油价格从年初1 万元左右上涨至6 月初到1.6 万元以上，6、7 月出现骤降，以及9 月份再度下滑，虽整体使得公司油化产品价格得以支撑，但三季度成本传导滞后，仍造成较大体量库存损失。表活领域，今年以来受疫情影响，造成物流受阻、需求下降，以及上游脂肪醇价格高点回落，形成一定库存损失，整体影响表面活性剂的盈利水平。此外，毛利率还受到会计准则变化影响，运输费用分别在21Q4 以及22Q2 调整进入成本中（估计合计约影响3-3.5亿元成本），使得毛利率同比发生较大变化，整体导致公司前三季度毛利率同比下滑12.28pct 至5.48%，费用端整体控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率整体下滑3.38pct，使得净利润率同比下滑7.3pct 至0.59%。

Q3 主要由于库存损失，业绩短期承压。Q3 棕榈油、脂肪醇价格均出现较大幅度回落，使得公司油化板块以及表活在销量有所提升的情况下，仍然出现较多库存损失。10月以来价格逐渐平稳，预计Q4有望改善。棕榈油短期在6 月价格回调约5000 元，脂肪醇价格也明显回调，对公司油化产品、表活产品均造成库存损失，Q3 采购成本大幅增长，影响Q3 毛利率环比再度下行12.68pct，至-4.19%。

费用端，由于会计准则变动，Q2 约有一亿元运输费用调入成本，形成Q2 销售费用率明显下行，使得销售费用率环比提升1.86pct，其他费用率下滑0.22pct，整体带动净利润率环比下行11.98pct 至-7.45%。

2022 年油化产品及表活产能有望突破90 万吨、110 万吨，液洗逐步进入快速扩张期。油化产品在建产能为杭州油化10 万吨，其中包括5 万吨甘油酯、2 万吨OPO结构酯、2 万吨油酸、1 万吨合成酯，目前油酸、甘油酯、合成酯均已逐步投产，OPO 预计22Q4 可以实现正常销售。表活主要扩产地区为广东（20 万吨）、眉山（20 万吨）、沧州（20 万吨），其中广东赞宇已收到环评批复，眉山赞宇项目环评批复正在申请中。另外，江苏10 万吨液洗项目产能在2021 年逐步释放，通过OEM 加工与下游客户形成优势互补、强化公司业务与下游客户的合作，效应已开始显现。河南50 万吨液洗项目逐步试车投产，目前业务拓展正在积极推进中，对于客户前期对设备、包装等特殊要求，公司相关团队也在与客户积极对接中。OEM液洗有望在2024 年底建成160 万吨产能，成为未来增长主要驱动力，同时削弱公司其余产品周期波动属性。

库存逐步消化，在建工程逐步转固。截至2022 年9 月底，公司存货较二季度末下滑20.4%，估计主要由于疫情逐步恢复，消化之前为发货的产品。截至2022 年9 月底，公司固定资产和在建工程分别达到23.68 亿元、3.05 亿元，分别较二季度末提升14%、下滑29%，主要由于杭州油化三期、河南赞宇、广州赞宇逐步开始转固，后续仍将持续贡献业绩增量。

盈利预测与投资评级：由于棕榈油、脂肪醇价格明显下行，且较难回至高点，因此对于今年形成明显库存损失，公司月度棕榈油使用量约5-6万吨，脂肪醇约1 万吨以上，按照棕榈油、脂肪醇价格从高点回落幅度分别约5000 元、1 万元以上，对应库存损失约3.5-4 亿元，假设后续原材料价格无大幅波动，价差逐步恢复。整体下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润约2.1、7.3、10.3 亿元（原预测8.4、12.1、13.9 亿元），对应PE 分别为27、8、5 倍，参考2023 年表活企业皇马科技、表活和洗涤用品生产企业丽臣实业平均估值约13 倍，考虑盈利预测基于原材料价格无大幅波动，基于谨慎考虑，维持“增持”评级。

风险提示：产能扩张不及预期；液洗OEM下游客户拓展不及预期；棕榈油、棕榈仁油价格明显波动