投资要点：

公司公告：公司发布2022 年中报，上半年实现收入61.03 亿元（YoY+22%），实现归母净利润3.1 亿元（YoY-29.4%），实现扣非归母净利润2.86 亿元（YoY-31.7%），其中22Q2 实现收入32.0 亿元（YoY+29.3%，QoQ+10.5%），实现归母净利润1.45 亿元（YoY-43.7%，QoQ-12.3%），实现扣非归母净利润约1.32 亿元（YoY-45.1%，QoQ+14.4%），二季度受疫情、印尼DMO 政策后续影响、以及库存损失，业绩低于预期。

上半年日化以及油化板块受价格驱动持续增长，盈利能力受疫情对下游需求造成影响，成本传导有所受限。以及印尼DMO政策取消之后，短期仍对4 月的经营造成一定影响，5、6 月逐步恢复。1）2022H1 公司日化板块实现收入15.68 亿元（YoY+9.8%），其中主要增长驱动力来自上游脂肪醇价格同比增长，带动表活价格同比有所提升，依据百川数据，2022H1 脂肪醇市场均价同比增长29%。但由于上半年上海周边疫情较为严峻，短期因疫情造成物流受阻、需求下降，无法完全传导原材料价格上涨，因此盈利能力同比明显下滑，上半年日化板块毛利率同比下滑13.03pc t 至7.8%。2）2022H1 公司油化板块受到印尼DMO 政策影响，3 月10 日起公司必须要先满足30%的棕榈油印尼境内销售，才能获得油化产品的出口许可，因此整体影响杜库达工厂1 个月的生产销售，虽然政策于二季度取消，但4 月仍处于业务恢复过程中。上半年油化板块整体实现收入41.7 亿元（YoY+38%），主要得益于棕榈油价格同比明显增长，公司印尼工厂具备成本优势，因此价格明显提升，带动收入上行，其中上半年杜库达工厂实现收入22.0 亿元（YoY+43.3%），净利润受DMO 政策影响，停工停产以及高买低卖棕榈油，使得杜库达上半年净利润同比下滑9.4%至1.56 亿元；杭州油化上半年由于棕榈油采购有所受限以及疫情影响物流运输，因此收入同比下滑25%至10.6 亿元，净利润同比下滑31%至7252 万元。整体使得上半年油化板块毛利率同比下滑7.18pct至12.1%。3）另外，毛利率还受到会计准则变化影响，运输费用分别在21Q4 以及22Q2 调整进入成本中（估计合计约影响3-3.5 亿元成本），使得毛利率同比发生较大变化，2022H1 公司毛利率同比下滑8.59pct 至10.78%。

费用端，除销售费用率之外，其余费用率整体下行，管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下滑0.42pct、0.16pct、0.21pct，此外上半年计提应收账款坏账减值损失约1541 万元，使得净利润率同比下滑4.17pc t 至4.99%。

Q2 受疫情影响，表活产品运输以及订单交付有所延迟，油化板块仍受到DMO 政策辐射影响，处于恢复状态中。

公司表面活性剂主要基地之嘉兴基地靠近上海，因此二季度疫情使得公司生产、货运受阻，且下游需求不振，使得公司二季度表活产销有所下滑。油化板块在DMO 政策取消之后，处于恢复当中，且杭州油化由于部分需要印尼的棕榈油，因此也对杭州油化的盈利造成一定影响。叠加Q2 由于会计准则变动，估计将超过1 亿元的运输费用调整进入成本，因此整体影响Q2 毛利率环比下滑4.82pc t 至8.5%。费用端持续改善，管理费用率、财务费用率、研发费用率整体环比下滑0.38pct，整体带动净利润率环比下滑0.97pc t 至4.53%。6 月以来国内疫情逐步好转，表活需求有望持续恢复，且脂肪醇、棕榈仁油有所下滑，价差有望逐步恢复；棕榈油自6 月以来持续下行，短期库存影响油化产品盈利能力。

2022 年油化产品及表活产能有望突破90 万吨、110 万吨，液洗逐步进入快速扩张期。油化产品在建产能为杭州油化10 万吨，其中包括5 万吨甘油酯、2 万吨OPO 结构酯、2 万吨油酸、1 万吨合成酯，目前油酸、甘油酯、合成酯均已逐步投产，OPO预计22Q4 可以实现正常销售。表活主要扩产地区为广东（20 万吨）、眉山（20 万吨）、沧州（20 万吨），其中广东赞宇已收到环评批复，眉山赞宇项目环评批复正在申请中。另外，江苏10 万吨液洗项目产能在2021 年逐步释放，通过OEM 加工与下游客户形成优势互补、强化公司业务与下游客户的合作，效应已开始显现。河南50 万吨液洗项目预计于9 月逐步试车投产，目前业务拓展正在积极推进中，对于客户前期对设备、包装等特殊要求，公司相关团队也在与客户积极对接中。OEM 液洗有望在2024 年底建成160 万吨产能，成为未来增长主要驱动力。

库存逐步消化，在建工程逐步转固。截至2022 年6 月底，公司存货较一季度末下滑3.6%，估计主要由于杜库达工厂二季度逐步恢复，消化此前受DMO 政策影响未发出的产品。截至2022 年6 月底，公司固定资产和在建工程分别达到20.84 亿元、4.32 亿元，分别较一季度末提升16%、下滑28%，主要由于杭州油化三期、河南赞宇、广州赞宇逐步开始转固，后续仍将持续贡献业绩增量。

盈利预测与投资评级： 由于疫情以及DMO 政策对上半年业绩造成一定影响，且棕榈油价格呈现下滑趋势，因此下调2022 年盈利预测，维持2023、2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润约8.4（原预测10.3 亿元）、12.1、13.9 亿元，对应PE 分别为9、6、5 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料大幅波动；产能扩张不及预期；液洗OEM 下游客户拓展不及预期