事件:

成都路桥公布2014年半年报:2014年上半年公司实现营业收入7.96亿元,比上年同期下降69.12%,实现营业利润0.46亿元,比上年同期下降80.39%,实现归属于母公司的净利润0.33亿元,比上年同期下降81.02%,对应EPS为0.04元,低于我们此前的预期。

公司同时公布2014年前三季度盈利预告:公司预计2014年1-9月份归属于母公司净利润增长-85%—-55%。

点评:

2014-2015年四川省计划实施的重大投资项目共计2336个,总投资4.26万亿元,在此背景下,公司2014年上半年新签合同总额达到92.45亿元,超过公司此前制定的60亿元的经营目标。公司2014年上半年新签合同总额为92.45亿元,较去年同期增长678.85%。其中,公司在2014年上半年签订的重大合同包括宜宾至威信高速公路(四川境段)BOT项目(投资额82亿元),四川省雅安至康定高速公路项目(4.94亿元),国道351线(原省道210线)乐英至夹金山垭口段灾后恢复重建工程土建施工项目(1.84亿元),成温邛快速通道大邑段道路建设工程(8亿元)等。

受 2013 年新签订单增速回落影响,公司 2014 年上半年实现营业收入 7.96 亿元,较去年同期下降 69.12%(图 1)。(1)分业务来看,公司 2014 年上半年工程施工业务、交通设施销售业务分别实现收入 7.93 亿元、40 万元,较去年同期下降 69.24%、46.67%。此外,公司 2013 年新增的租赁业务和检测业务分别实现收入 154 万元、133 万元;(2)分产品结构来看,公司 2013 年的公路项目、市政项目、桥梁项目分别实现收入 4.95 亿元、2.79 亿元、0.11 亿元,较去年同期增减 27.33%、-85.41%、-95.59%,市政项目和桥梁项目收入的大幅减少是导致公司收入大幅下滑的主要原因;(3)分区域来看,公司省内、省外分别实现收入 6.67 亿元、1.29 亿元,较去年同期下降-71.37%、-48.22%;4)分季度来看,公司 2014 年 Q1、Q2 分别实现收入 3.68 亿元、4.28 亿元,较去年同期下降-62.06%、-73.39%,考虑到公司上半年的新签订单中合同总额较大的“宜宾至威信高速公路 BOT 项目”的前期工作存在一定的不确定性,因此我们预计公司下半年的收入仍将延续下滑趋势。

2014 年上半年公司实现综合毛利率 15.59%,较去年同期提升 0.83%,实现净利率 4.14%,较去年同期下降 2.60%(图 2)。(1)分业务来看,公司 2014年上半年的工程施工业务实现综合毛利率 15.51%,同比提升 0.75%;(2)分产品结构来看,公司 2014 年上半年的公路项目、市政项目、桥梁项目分别实现毛利率 13.40%、19.18%、16.96%,较 2013 年上半年提升 3.62%、2.96%、6.26%;(3)分区域来看,公司省内、省外分别实现综合毛利率 14.54%、20.93%,较 2013 年上半年增减 0.55%、-0.95%;(4)分季度来看,公司 2014 年 Q1、Q2 分别实现综合毛利率 15.49%、15.67%,较去年同期提升 1.48%、0.46%。

2014 年上半年公司的期间费用占比为 10.44%,较去年同期提升 7.07%,财务费用占比的大幅增长是期间费用占比提升的主要原因(图 3)。分项来看,公司 2014 年上半年实现管理费用占比 4.01%,较去年同期提升 2.81%,主要源于收入规模的大幅减少;公司 2014 年上半年实现财务费用占比 6.42%,较去年同期提升 4.25%,主要源于 BT 项目的持续投入导致的利息费用的增加。

2014 年上半年公司实现投资收益 0.53 亿元,占收入比重为 6.66%,较去年同期提升 4.44%,前期执行的 BT 项目订单逐渐进入回购期,投资收益的确认增厚公司业绩(图 4)。2014 年上半年公司实现投资收益 0.53 亿元,同比下降 7.55%,占收入的比重为 6.66%。伴随着 BT 项目逐渐进入回购期,投资收益的确认将持续增厚公司业绩。

公司 2013 年实现每股经营性现金流净额-0.04 元,较去年同期大幅好转,我们认为公司现金流的好转主要源于收入增速的放缓(图 5)。公司 2014 年 Q1、Q2、分别实现每股经营性现金流净额-0.34 元、0.30 元。从收、付现比的角度来看,公司 2014 年收、付现比分别为 117.72%、127.89%,较 2013 年提升45.32%、29.61%,收现比的提升是公司现金流改善主要原因。我们认为,在2013 年新签订单总额较去年大幅回落的背景下,公司执行的 BT 项目数量较往年有所减少,收入增速的大幅放缓是导致公司经营性现金流大幅改善的核心本质

盈利预测、估值和评级:根据公司 2014 年上半年各业务收入、盈利情况,调整了盈利预测假设:1)下调工程承包业务的收入增速;2)上调管理费用占比;3)上幅下调公司的财务费用占比。据此,调整公司 2014—2016 年的 EPS至 0.19 元、0.25 元、0.31 元,对应 PE 为 25 倍、19 倍、15 倍,考虑到公司2013 年的业绩存在持续下滑的风险,我们下调公司至“中性”评级。

风险提示:地方政府投资增速下滑超预期、新签订单增速不达预期、项目进度不达预期