核心观点：

房地产是建材行业周期波动之源：锚定地产销售。2008 年以来房地产经历了四轮周期（销售面积增速从正转负-负增长-正增长-销售面积增速新一轮从正转负），分别为2008Q1-2011Q3，2011Q4-2013Q4，2014Q1-2021Q2，2021Q3-至今。建材行业基本面和房地产周期有强相关关系：一是看“价”的水泥和玻璃，其价格跟随地产周期性变化；二是看“量”的消费建材，虽然中长期成长性较好，但中短期的收入增速跟随地产周期性变化。

更重要的是地产β 背后的公司强α：供给逻辑。行业中短期景气度虽然跟随地产β 周期性变化，但是每轮周期都有强α 公司，并且强α 公司强者恒强效应更加明显。从2007-2021 年累计增速来看，建材行业龙头公司收入增速均显著跑赢行业需求增速——水泥和玻璃价格始终呈现周期性变化（价格弹性并没有随着行业需求弹性下降而减弱），消费建材公司量/收入的成长性明显（量/收入增长弹性并没有随着行业需求弹性下降而下降）。阿尔法主要来源于供给格局。

股价复盘：每轮周期的三段式节奏，强α 公司超额收益显著。上行周期：政策放松催化下估值率先回升带来股价第一波上涨，地产销售持续改善后带来行业基本面向上接力第二波上涨（涨幅和持续性均强于第一波），以及这两波上涨中间的回调震荡阶段（基本面从左侧进入到右侧的确认期）。下行周期：政策持续收紧将压制估值带来股价第一波下跌，地产销售持续恶化后带来行业基本面下行带来股价第二波下跌，以及这两波下跌中间的反弹震荡阶段（基本面从右侧进入到左侧的确认期）。而且每轮周期都有强α 公司表现非常优秀。

本轮周期（2023-2024）探讨：需求弱复苏、核心公司业绩有韧性复苏。中国地产行业仍处于成熟期，刚需和改善需求长期存在；中期来看2022 年新开工已处于中期底部区域；持续弱复苏，销售复苏快于新开工，保交付下竣工有望改善。核心公司业绩将有韧性复苏：一是优质建材龙头内生增长较快，来源于新产品/产能扩张和份额提升；二是随着需求复苏和原材料压力缓解，利润率有望均值回归带来盈利弹性。参考美国房地产次贷危机后，地产行业持续弱复苏、核心龙头公司强复苏。

投资建议：3-4 月份可能是好的布局点，销售端相关复苏更快。考虑到同期高基数，2023Q1 地产销售增速仍处于负增长区间，建材公司业绩同比也在底部，随着数据逐步好转，结合历史经验，3-4 月份可能是继2022 年11月份后好的布局点。自上而下销售端相关复苏更快；自下而上寻找强α 公司；其中消费建材：看好三棵树、兔宝宝、志特新材、伟星新材、东方雨虹、科顺股份、北新建材、箭牌家居、坚朗五金；玻璃：看好旗滨集团、信义玻璃、山东药玻，重点关注金晶科技；水泥：看好华新水泥（A、H）、海螺水泥（A、H），关注上峰水泥。

风险提示。货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。