事件：2020 年，公司实现收入3.56 亿元、同减43.4%，归母净利润-4.78 亿元、同减499%，扣非后净利润5.27 亿元、同减562%，每股收益-0.58 元/股、同减514%。

点评：

国内疫情影响早教业务。2020Q1 超过70%的门店停课，截至Q2 末约有70%门店复课，截至Q3 末门店基本恢复正常营业，Q4 疫情反复造成部分地区再次停课，严重影响早教业务。2020 年，早教服务收入2.39 亿元、同减42%，其中权益金同减38%、主要是门店停课所致，加盟费同减44%、产品销售同减65%、主要是疫情造成门店增长不达预期所致。毛利率同减10.1pct 至67.7%，净利率同减16.7pct 至41.2%。虽然受到疫情影响，早教仍逆势扩张，2020 年新增40 家门店，为疫情后的增长奠定基础。

留学服务受海外疫情的影响。2020 年客户大多转为线上培训，难以完全复制线下教学的效果，导致部分学生退课或延期上课，留学年级的推后同样造成部分客户的流失。楷德主动调整经营策略，关闭部分校区。2020 年，留学培训收入4635 万元、同减45%，毛利率同减19.1pct 至45.5%，净利率同减18.5pct 至17.9%。

楷德、美杰姆计提商誉减值，美杰姆增加21 年对赌。楷德教育计提商誉减值2.4 亿元，美杰姆计提商誉减值3.9 亿元，造成2020 年公司利润大幅下滑。美杰姆原业绩承诺顺延至21 年，交易对方承诺21 年扣非后净利润不低于3.01 亿元，体现对业绩恢复的信心。

投资建议：在全球疫情的背景下，美杰姆和楷德虽受到严重的影响，但仍实现正向盈利，其中美吉姆门店仍逆势扩张，为后续发展奠定基础。美杰姆和楷德计提商誉减值，有望轻装上阵，缓解市场对于未来商誉减值的担忧， 预计2021/22/23 年净利润为2.01/2.39/2.77 亿元， 对应估值23x/20x/17x，看好公司早教行业的龙头地位，维持“买入”评级。

风险提示：疫情后早教业务恢复不达预期，出国留学培训业务持续受到海外疫情的影响。