投资建议:我们将建筑行业的机会归三类,一类是下游需求加速带来估值提升,一类是离散行业的整合者的机会,一类是转型的机会。1)从下游需求来看,房地产、基建、制造业、国际工程承包四类中,基建由于稳增长的需求有望在明年加速,国际工程承包值得长期关注,房地产、制造业如我们在之前报告中所述仍处于下行趋势中,三季报业绩也验证了这一点。因此建议优选苏交科、两铁等。2)从行业整合趋势看,老百姓对有品牌的家装公司需求越来越强烈,有好产品、有可复制性的家装公司有望脱颖而出,建议配置东易日盛。3)转型的机会需要择时,建议关注岭南园林、江河创建等。

三季报分析基于申万建筑装饰指数成分股,去掉借壳上市的公司以及个别非典型建筑公司中毅达,罗顿发展,光正集团、万鸿集团。

需求收缩,收入增速逐季放缓。今年前三个季度的整体收入增速逐渐放缓,前三季度累计值分别为11.7%,4.5%,3.7%。按算术平均看,前三季度收入增速分别为26%,8.6%,4.4%,说明小公司收入增速放缓得更剧烈。收入下滑的公司主要集中在化学工程、钢结构、房地产产业链上的装饰、园林和区域性建筑公司。

整体利润增长好于收入增长,但是除了几大建筑央企和个别公司,大部分公司利润增速不及收入增速。归属于母公司净利润前三季度累计值增速分别为10.03%、9.99%,7%,三季度有较明显放缓。按算术平均看(西藏天路偏离太大去掉),归属净利润前三季度累计值增速分别为-27.6%,-2.2%,-7.1%,与整体情况相差很大,因为很多小公司净利润率也在下滑。利润下滑公司集中在化学工程、房地产产业链上的园林、装饰和区域性建筑公司。钢结构受益于钢价下降毛利率提升所以利润下滑程度小一些,而园林公司普遍毛利率下降。

整体上,毛利率带来建筑行业整体净利率提升,融资成本下降以及带息负债同比增速下降带来财务费用同比增速下降,但财务费用增速仍高于收入增速,资产减值损失同比大幅增长。整体看,过去三个季度累计毛利率分别同比提升1.9%,4.4%,4.4%,主要得益于原材料价格下降。过去三个季度累计财务费用同比增速分别为27.6%,12.8%,6.5%,而带息负债的同比增速为13.5%,10%,8.2%,财务费用增速放缓的幅度大于带息负债放缓幅度。由于应收款增加和账龄结构恶化,过去三个季度资产减值损失累计同比增速分别为-193%、47%、46%。而整体上销售费用、管理费用保持着11%、12%的增速。

整体经营性净现金流有所好转,主要由于支出管理增强。经营性净现金流同比增长57.5%,其中流入同比增长3.4%,收现比较上年同期下降1个百分点,而流出同比只增长0.9%,付现比下滑3.7个百分点。

(货币资金+交易性金融资产)/收入该比例可以用于预测公司的融资需求,目前该比例低于10%的有:金螳螂、亚厦股份、瑞和股份、柯利达、全筑股份、龙元建设、新疆城建、中铁二局、中化岩土。

如果没有刺激政策,预计收入增速仍将继续放缓,毛利率提高幅度有限,财务费用增长放缓,但资产减值损失恐怕仍将继续恶化,企业或许加大裁员力度来降低管理费用支出。财务上基建产业链以及各子行业龙头公司仍较安全。