农林生物质发电领军企业，盈利能力和现金流情况逐步修复。长青集团1993 年成立，2004 年后逐步进入垃圾焚烧发电、园区集中供热和生物质发电领域，2021 年公司出售燃气具制造业务，2023 年拟出售垃圾发电资产，未来将持续聚焦生物质热电联产。2016-2022 年公司营收跟随项目投产进度逐步提升（CAGR+10.2%），2021 年公司业绩首次亏损1.59 亿元，2022-2023H1 亏损情况逐步好转，毛利率和净利率水平同步逐步修复。随着公司投产项目逐步落地，公司现金流呈逐步好转趋势，2022/2023H1 公司经营性现金流量净额为5.06/2.47 亿元，分别同比+778.54%/31.16%。

农林生物质发电发展基础坚实，热电联产大势所趋。2018-2021 年农林生物质发电装机容量从960 万千瓦增至1565万千瓦（CAGR+17.69%），2022 年装机容量达1623 万千瓦，受上游高成本叠加生物质能补贴新规影响增速放缓，未来有望逐步转向运营时代。我们仍看好农林生物质发电未来发展，主要系我国农林剩余物能源化水平仍有提升空间，且农林生物质项目能够有效解决三农问题。农林生物质纯发电项目存在多重制约，商业模式上过于依赖国补，2020 年可再生能源发电电价改革落地加重项目收入压力，成本端则持续受到高企的燃料价格制约，因此农林生物质转型热电联产为大势所趋，能够有效改善项目投资回报率和现金流，未来能够做好项目研判、精细运营的企业能够进一步整合行业。

热电联产成果显著，未来仍有成长空间。公司未来将逐步转向运营，目前农林生物质项目装机规模近500MW，2022 年一半以上项目实现热电联产，供暖供热面积均迎来显著增长，从而带动当年供热收入增至16.25亿元（YOY+41.1%），收入占比达47.5%。2022 年开始公司供热毛利率持续修复，随着热电联产逐步完成改造，未来盈利能力有望逐步提升，同时从公司热电联产项目区位上看，大部分区域具有明确的产业规划，未来仍具有较好的供热成长性，公司未来发展可期。

盈利预测：维持“增持”评级。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为42.52/51.16/60.40 亿元，实现归母净利润分别为1.38/1.74/2.10亿元，对应PE 分别为29.69x/23.67x/19.60x。

风险提示：国内外宏观形势变化超出预期，生物质热电联产项目运营初期不及预期，生物质燃料供应受限及供应价格波动，煤炭价格上涨，应收账款回收不及预期，盈利预测与估值模型不及预期