事件描述

公司公布2020 年三季报，2020Q1-3 实现营业收入21.06 亿元，同比增17.71%；归母净利润2.63 亿元，同比增35.93%；其中，Q3 实现营收8.92 亿元，同比增11.89%；归母净利润1.17 亿元，同比增19.16%。公司此前公告预计2020Q1-3 归母净利润同比增速30%-60%，对应Q3 归母业绩同比增速约7.4%-66.8%。

事件评论

营收及利润增速略低于预告区间中值。推测主要原因在于：1）环保项目：鄄城、铁岭、永城等新项目原料供应体系搭建尚需时间，投运前期盈利波动较大；三季度台风天气影响对东北三个项目的库存和原料采购构成一定负面影响。2）制造业：

公司内部制造业调整带来费用略有增加；外销为主，海外疫情影响业务订单；且外销产品以美元结算并换算人民币入账，三季度人民币升值导致外销毛利率承压。

3）补贴电价款拖欠计提信用减值损失增加约845 万元。

国补拖欠短暂影响经营现金流，供热项目加速推进。2020Q3 末公司应收账款及票据余额9.84 亿元，较年初的5.44 亿元大幅增加；2020Q1-3 经营现金流净额1.42亿元，较去年同期的2.05 亿元表现略差，主因生物质电厂补贴电费拖欠。其中Q3 经营现金流净额1.83 亿元，环比提升明显，推测为部分补贴款项到账。公司在建生物质项目均为热电联产，拓展非电供热业务能大幅降低对补贴电价依赖；公司的“园区供热+生物质发电”业务结构也带来较强的现金流保障能力。

生物质补贴新政出台，地补/供热/绿证等可补充盈利性。1）9 月新政提出2021 年开工和核准项目实行竞争配置方式确定上网电价，补贴资金引入地方分担机制，预计长青在建8 个生物质项目2020 年底前可实现并网发电，无需参与竞价。

2）10 月新政给予生物质项目82500 小时的全生命周期利用小时数，公司电厂平均利用小时数在8000 以上，推算项目可获得10 年左右中央补贴，之后项目盈利性可通过地方补贴跟进、拓展供热业务、享受行业原材料价格降低红利、完善绿证机制等方式保障。公司早期投运纯发电生物质项目4 个（2011M4、2012M11、2014M6、2015M8），预计新政对公司未来2-3 年业绩影响有限。

预计在建10 个项目四季度集中投运，未来成长动力依旧充足。预计尚有8 个生物质项目和2 个园区供热项目将在年底前集中投运。另外，公司已投运部分项目尚存扩产需求（如公司日前公告拟投资2.5 亿元建设满城项目二期，建设周期12 个月）、储备未建生物质项目众多、托管运营新模式洽谈中，公司具备远期成长性。

盈利预测与估值：公司预告2020 年全年净利润约3.40-4.13 亿元，同比增15%-40%。预计2020-2022 年归母净利润3.83 亿元/6.70 亿元/9.10 亿元，同比增29.9%/74.8%/35.8%，对应PE 估值17.8x/10.2x/7.5x。

风险提示

1. 项目建设进度不及预期风险；

2. 中央补贴退坡后，地方补贴跟进不及时风险。