疫情扰动下，上半年营收仍有增长，Q2 业绩反弹力度大。根据国盛环保组合，环保行业2020H1 营业收入1165.6 亿元，同比增长4.3%，归母净利润121.6 亿元，同比下降3.3%。疫情扰动下上半年营收仍保持正增长，且Q2 业绩回升明显，环比增长65.4%，同比增长10.1%，重点公司积极复工，Q2 业绩快速反弹，显示行业强劲增长势头。其中，运营类公司（固废、水务、供热等）在营收、归母净利上均维持了正增长。受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好。往后看，融资环境改善的持续，叠加“十三五”规划节点及逆周期环保需求的释放，业绩望逐季好转，环保行业长期的增长动力充足。

2020H1 行业整体毛利率略有上升，净利率下滑。2020H1 环保板块整体毛利率为28.3%，较去年同期上升0.3pct。整体净利率为11.1%，相较去年下降0.6pct。

2020 上半年环保行业整体期间费用率为14.7%，较去年减少0.2pct，因其中比重较大的管理费用率同比上升0.1pct 至6.4%，销售费用率同比减少0.3pct 至2.4%，财务费用率为3.8%同比持平，研发费用率同比上升0.1pct 至2.1%。

经营性/筹资性现金流大幅好转，资产负债率继续走高。2020H1 环保行业经营性现金流净额为82.7 亿元，去年同期为64.7 亿元，其中固废治理板块26.6 亿元，较2019 年同期大幅上升，显示环保行业现金流继续积极好转，且运营资产继续保持充沛的经营性现金流，现金造血能力强。行业筹资性现金流净额为127.3 亿元，去年同期为62.6 亿元，行业整体融资好转。2020 H1 环保行业整体资产负债率为58.3%，同比提升1.3pct，再创新高，往后看我们预计，REITs 的推出有望打破环保行业高资产负债率瓶颈，优化商业模式。

子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。2020H1 营收同比增速表现依次为：固废治理（+17.1%)、水务运营（+12.0%）、大气治理（-12.8%）、监测检测（-13.4%）、水处理（-11.4%）、节能环保（-23.0%）；归母净利润增速表现依次为：水务运营（+15.0%）、固废治理（+9.3%）、水处理（-28.6%）、大气治理（-31.9%）、监测检测（-42.8%）、节能环保（-161.9%）。固废板块受益于垃圾焚烧产能投产、环卫服务运营扩张，水务板块受益于污水处理在手产能的持续投放，业绩增长较快。

重点行业受多重利好、需求加力，环保配置价值凸显。在环保大基金、reits 预期下行业估值有望拔高，融资改善、需求释放下行业基本面继续向上，固废法政策利好固废产业链公司。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍处于低位，看好技术优势强、壁垒高的企业，固废板块建议关注浙富控股（危废新龙头，全产业链布局）；长青集团（生物质供热龙头）；瀚蓝环境（增长稳健、管理优异，估值优势）；污水板块建议关注碧水源（聚焦膜材料业务，污水资源化望打开行业新空间）。

风险提示：环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧。