报告要点
我们自2019-08-21 发布长青集团深度报告以来一直对公司进行持续跟踪推荐，本篇报告针对当前市场对公司的几点疑虑做梳理，并尝试解答。
1、 农林生物质发电中的国补电价部分会不会取消？
盈利能力：4 月初发改委发布《关于稳步推进新增农林废弃物发电项目建设有关事项的通知》（征求意见稿）明确新增农林生物质发电项目继续由国家可再生能源基金进行补贴；以收定支，新增补贴项目不新欠，且未来风电光伏趋于平价上网，生物质方向补贴压力下行，暂不必担心盈利能力下滑；早投产早排队申请补贴，行业抢装逻辑依旧成立；当前环保监管趋严背景下，农村废弃秸秆处置需求迫切，生物质发电为政策大力鼓励的处置方式，从政策连续性的角度出发，国补电价补贴取消预计为小概率事件。
现金流：补贴资金拖欠会短暂影响现金流表现，但在2019 年补贴电价几乎没有发放的情况下，公司依旧实现经营现金流净额5.30 亿元。近期投运的鄄城/铁岭/永城生物质项目和在建的8 个生物质项目均为热电联产模式，服务于下游食品/化工/纺织/造纸等工业企业，预计单个项目供热负荷可保持在15-20t/h（部分项目更高），且后续有提升空间，供热业务可提供及时稳定的现金流。已投运的满城项目、即将投运的茂名/蠡县/曲江工业园区集中供热项目实行预收款，用汽负荷高，现金流充沛，“强现金流的园区集中供热+略有拖欠现金流的生物质发电”的资产包模式能够保证公司正常的资金周转。
2、今年投运项目较多，进度会不会低于预期？
从2019 年报在建工程明细可以看出，截至2019 年底工业园区集中供热项目中的茂名/蠡县/曲江项目预估进度分别达到93.5%/65.5%/88.2%，鄄城/铁岭/永城分别于2019M9/2020M1/2020M5 投运，其余在建生物质项目进度在20%-30%之间，而部分项目实际投资需求比预估要低（鄄城/铁岭/永城案例可以验证），即实际建设进度可能比在建工程表观数据更高；另外，“以收定支”管理方式下，每年年底前并网投运为申请进入次年补贴清单的必要条件，且全部机组并网时间将作为发改委确定补贴清单的依据，驱动公司抢装。公司项目建设资金基本以不高于基准利率获得，8 亿元可转债顺利发行上市，年经营现金流充沛，不存在资金瓶颈。因此预计目前在建项目年底前并网为大概率事件，建设进度低于预期风险较小。
3、经济不景气的情况下，下游工业企业的需求会不会减少？
生物质发电项目：首先，在建生物质项目为公司从众多储备项目中综合考虑当地未来的招商引资需求、下游客户新建或扩产趋势精挑细选出来的，质地优异。其次，生物质发电属于可再生能源，电力由电网全额消纳；热电联产模式下，项目可根据下游用热需求灵活调整供热和发电的比例，发电收入可以看做供热业务的机会成本，因而理论上热电联产模式的盈利性高于纯发电生物质项目，悲观预期下公司的生物质项目可通过纯发电获取“保底”收益；2019 年公司已投运的宁安和鱼台项目的净利润分别为3,045 万元和3,447 万元，盈利性高。
工业园区集中供热项目：我们以满城项目和茂名项目为例。
（1）已投运的满城项目所在园区为中国北方最大的造纸产业基地，根据项目可研报告，当地生产的生活用纸畅销全国各大中城市，种类齐全，质量优良，在全国生活用纸制品市场占有率达13%以上，新冠疫情对居民的生活习惯影响较大，出于安全卫生考虑，目前生活用纸需求量不降反升，当前下游企业开工旺盛。
（2）与满城项目规模相近的即将投运的茂名项目位于广东省茂名市，主要服务于下游的石油化工产业链相关企业。茂名市为以加工进口原油为主的石化龙头城市，号称“南方油城”，已聚集中国石化、德国巴斯夫、法国液化空气等大批知名企业；市委市政府当前在极力推动传统石油化工向绿色化工和氢能产业转型，例如东华能源投资400 多亿元的茂名烷烃资源综合利用项目，从2019 年9 月签署协议到今年动工建设仅用了半年时间，表明茂名当地的石化产业发展趋势持续向好；汕湛高速、包茂高速、深茂高速、博贺深水港的建成和开通也有利于当地石化产业的进一步发展。对于长青茂名园区集中供热项目的下游需求不必担心。
4、公司制造业以外销为主，海外疫情管控进度较慢会不会导致制造业务大幅亏损？
外销占比下降：2019 年公司制造业实现营收10.03 亿元，约占公司营业总收入的40%，但整体净利润体量很小。公司近年在实行制造业出口转内销战略，外销业务在制造业板块的收入占比从2015 年的85%降低到2019 年的73%。
毛利率有望提升：公司外销产品以美元计价，受增值税退税比例调整和人民币相对于美元贬值影响，外销制造业毛利率2019 年同比提升7.34pct 至25.5%。今年以来美元兑人民币中间价从年初的6.9614 提升到当前的7.0939，人民币依旧处于贬值通道；公司的制造产品（厨电&阀门&燃气烤炉等）受上游钢材原材料价格影响较大，当前螺纹钢价格较年初下降了4.5%，较去年同期下降约8.7%。受人民币贬值和原材料成本下降影响，制造业毛利率有望继续提升。
综上，海外疫情影响下，公司的制造业板块对公司整体净利润拖累程度预计较为有限。
5、受大规模新投产能影响，今明两年业绩增速预计会较高，两年后公司的成长途径是什么？
内生增速：已投运生物质热电联产项目的供热负荷尚有提升空间。
储备项目：2019 年报显示公司在全国投产、建设和筹建中的环保热能项目达43 个，其中在运行项目8 个，试运行及在建项目12 个；今年年底预计累计将有20 个环保项目投运，公司储备项目尚有23 个，储备项目所在地未来若有较为稳定的热源需求，则不排除未来继续开工建设储备项目的可能性；2020 年4 月底公司中标河南省新野县产业集聚区集中供热特许经营权出让项目，园区集中供热业务也在积极拓展。
托管运营：公司在2019 年报的董事长致投资者的信中提到“在进一步夯实现有的项目的同时，运用经多年验证的成功经验和机制，拓展业内生物质沉淀项目的运营托管及纯供热等新模式”，受生物质补贴电价拖欠时间较长和扩张策略相对激进影响，部分行业内头部公司目前经营状况堪忧，未来长青集团可走托管运营的轻资产发展模式，以低资本开支的方式实现稳定增长，利于提升估值；静待项目落地。
盈利预测与估值：预计2020-2022 年公司实现归母净利润4.38 亿元、6.92 亿元、8.44亿元，同比增长48.5%、57.8%、21.9%，对应PE 估值为15.9x、11.4x、9.3x。维持“买入”评级。
风险提示： 地方政府能源规划调整风险；新冠疫情二次冲击风险；海外疫情控制较慢影响制造业出口风险。
