2019 年业绩同比增77%，每股派现金红利0.2 元。公司发布2019 年报：

全年营业收入约25 亿元，同比增加24.46%；归母净利润2.95 亿元，同比增加76.98%；扣非归母净利润2.83 亿元，同比增加104.1%；EPS 为0.4元，同比增加76.92%；加权平均净资产收益率13.05%，同比增加5.27 个百分点。公司总资产约69 亿元，同比增加38.67%。公司拟每股派现金红利0.2 元（含税），现金分红占当期归母净利润的50.26%，股息率2.22%　　新项目带动销售收入增加；燃料结构优化，热值单价下降8.2%，环保产业毛利率明显提升。2019 年公司存量项目持续稳定运行，发电平均利用小时超8000 小时，运行指标达行业领先水平，鱼台项目净利润3447 万元，宁安项目净利润3045 万元，中山项目净利润3086 万元；此外，7 月中山垃圾焚烧发电三期扩建项目投产、9 月鄄城项目投产，2018 年6 月投产的满城项目负荷提升，报告期内供热负荷已超500t/h，供汽量同比增加225.05%，带动公司销售收入明显增加。2019 年公司燃料结构得到优化，热值单价较去年平均下降8.2%，环保产业毛利率明显提升；材料价格下降及汇率变化，制造业毛利率提升。分版块来看：（1）制造业营业收入约10 亿元，同比下降7.23%，在营收中占比约40%；毛利约2.7 亿元，同比增加22.7%，在毛利中占比约34.4%；毛利率26.87%，同比增加6.56%。

（2）环保产业营业收入约15 亿元，同比增加61.5%，在营收中占比约60%；毛利约5.15 亿元，同比增加133.7%，在毛利中占比约65.6%；毛利率34.43%，比上年同期增加10.64%。

2020Q1 业绩增长9.72%，疫情影响有限，复工进度加快，期待Q2 业绩增长。公司发布2020 年一季报：营业收入5 亿元，同比增加2.69%；归母净利润5270 万元，同比增加9.72%；EPS 为0.07 元，同比增加9.74%；总资产为73.8 亿元，同比增加6.2%。受疫情影响，Q1 公司在建项目建设进度放缓；我们判断疫情影响有限，县域范围内新项目复工较快，公司指引上半年业绩增长45%-75%，期待公司Q2 业绩增长。

在建项目均为热电联产项目，现金流更好，ROE 更高，项目投产将带动公司业绩增长。2020 年初，公司投资建设的铁岭生物质热电联产项目投产，目前公司在建仍有9 个生物质热电联产项目、3 个工业园区燃煤集中供热项目。目前在建项目均为受补贴影响较小的热电联产项目，公司现金流将随着项目投产逐步好转。在建项目下游热用户主要是工业用户，其中茂名项目下游为国家级化工园区；项目投产将保障用户热需求，未来热用户产能提升有望带动项目收益提高。

融资环境改善有望促进资金成本下降，新发行8 亿可转债，项目建设资金有保障。截止2019 年底，公司应收账款5.17 亿元，经营活动产生的现金流量净额5.3 亿元，现金流较好。公司在建项目较多，因此资产负债率增至65.04%，待新项目投产后，资产负债率将开始下降。2019 年以来，随着金融对实体经济的支持加大，公司融资成本有望下行。此外公司2020年4 月成功发行8 亿可转债，在手资金充足，项目建设资金有保障。

行业利好政策频出，农林废弃物利用行业估值有望提升。2020 年4 月，发改委发布《关于稳步推进新增农林废弃物发电项目建设有关事项的通知》（征求意见稿），将“生物质发电”更名“农林废弃物发电”，政策发力农村环保；政策明确新项目“以收定支”延续补贴，一方面给予行业发展信心，另外补贴方式或将降低行业扩张速度，存量项目将受益。此外，农业农村部办公厅印发《社会资本投资农业农村指引》，鼓励社会资本投资农村可再生能源开发利用，加大对农村能源综合建设投入力度，推广农村可再生能源利用技术，探索秸秆打捆直燃和成型燃料供暖供热，沼气生物天然气供气供热新模式。

盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利润为4.46、7.05、8.26 亿元，对应EPS 分别为0.6、0.95、1.11 元，对应当前股价PE 为15.06x、9.53x、8.13x。本次可转债转股期2020.10.15-2026.4.8，假设今年年底前全部转股，转股价8.31 元/股，公司总股本将从7.42 亿股增加0.96 亿股至8.38 亿股，摊薄EPS 为0.53、0.84、0.99 元，对应当前股价PE 为17x、10.76x、9.18x。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：项目投产不及预期，燃料价格上涨，行业政策变化，宏观经济下行