事件描述

2019 年公司实现营业收入24.98 亿元，同比增长24.46%；归母净利润2.95亿元，同比增长76.98%；扣非归母净利润2.83 亿元，同比增长104.10%；与此前公布业绩快报值基本一致。2020Q1 实现营收5.01 亿元，同比增2.69%；归母净利润0.53 亿元，同比增9.72%。

事件评论

2019 年环保业务营收高增长，制造业营收略有下滑。2019 年环保业务营收14.95 亿元（+61.5%），高增长源于满城项目负荷提升、新增投运中山垃圾焚烧项目三期（2019 年7 月）、鄄城热电联产项目（2019 年9 月）；制造业务营收10.03 亿元（-7.2%），其中外销业务营收降15.6%，内销业务营收增26.4%，外销收入占比从2018 年的80%下降至2019 年的73%，与中美贸易摩擦和公司实行出口转内销战略调整有关。受疫情影响，公司及下游用户复工复产延迟，2020Q1 公司营收和归母业绩增速放缓。

2019 年毛利率同比提升9.5pct，净利率同比提升3.8pct。2019 年环保业务毛利率34.4%，同比提升10.6pct，主要源于盈利能力更高的满城项目营收和毛利润占比提升及中山三期垃圾焚烧项目盈利能力较高；制造业务毛利率26.9%，同比提升6.6pct，其中外销、内销业务毛利率分别同比提升7.3pct、1.6pct，外销毛利率大幅改善源于：① 外币业务按照业务发生日的即期汇率将外币金额折算为人民币入账，2019 年美元兑人民币汇率呈升值趋势；②受出口退税率变化影响，出口征退差成本下降。期间费用率同比下降0.2pct。

但净利率仅提升3.8pct，2018 年因收回鱼台补贴款冲减以前年度坏账准备0.26 亿元，而2019 年计提坏账损失0.13 亿元。

国补拖欠短暂影响现金流，供热项目保驾护航。受2019 年新增投运的项目未纳入国补补贴目录影响，2019 年收现比和净现比略有下降；但公司园区供热项目和新增生物质项目为热电联产模式，可实现现金流正常周转；新政明确国家继续对新增农林生物质项目予以支持，不必过度担忧现金流问题。

2020 年为产能投建高峰期，项目运营质量高。预计2020 年还将新增投运9个生物质热电联产项目（装机容量约295MW，已投运6 个生物质电厂装机容量约196MW）和2 个工业园区热电联产项目（锅炉总规模约1110t/d），公司凭借优质的管理经验实现逆市扩张，产能投运高峰到来。

盈利预测与估值。预计2020-2022 年归母净利润4.48/7.05/8.35 亿元，同比+51.8%/+57.3%/+18.4%,对应PE 估值分别为15.0x/10.8x/9.1x。

风险提示： 项目建设进度不及预期风险；国补电价“一刀切”退坡风险。