环保项目带动业绩高增长：公司发布2019 年年报，实现营收25.0 亿元，yoy24.5%，实现归母净利润3.0 亿元，yoy77.0%，EPS0.3979 元/股，业绩符合预期，增加的主要原因是集中供热板块业绩增加，以及新的环保项目投产。分收入看，公司环保产业收入15.0 亿元，yoy61.5%，主要是满城集中供热项目热负荷提升（满城项目收入2018-2019 年收入为2.0、6.3 亿元）以及新投产鄄城生物质发电项目、中山市中心组团垃圾焚烧扩容项目所致；传统制造业收入10.0 亿元，yoy-7.2%，趋于稳定。

毛利率提升，现金流优异。公司2019 年毛利率提升9.5 个百分点至31.4%，其中环保业务毛利率提升10.6 个百分点至34.4%，得益于制造业积累的精细化管理经验，公司运营项目的效率不断提升；制造业毛利率提升6.6 个百分点至26.9%。公司销售费用率、管理费用率分别下降0.2、0.3 个百分点至3.2%、10.0%，而财务费用率提升0.2 个百分点至2.6%，费用整体平稳。公司应收账款5.2 亿元（去年底2.1 亿元），主要是等待结算的补贴电费应收款增加所致，此外，经营活动现金流量净额为5.3 亿元。

期待在手项目投产。公司2019 年在建工程22.3 亿元，相比去年15.8 亿元提升明显，主要是公司项目工程投入增加所致，项目储备丰富。燃煤集中供热方面，公司茂名、韶关、蠡县等项目望逐步投产；生物质热电方面，公司去年首次多个项目同年开工建设，预计也将在未来几年陆续投产，成长可期。

补贴政策望落实，龙头受益。今年出台多项关于生物质发电补贴的政策，并提出“十四五”期间增量风电、光伏将不补贴，补贴资金的压力有望得到缓解，利于加快缩小补贴资金的缺口，同时明确对存量、增量的生物质发电项目将按照新增不欠的原则由国家继续给予电价补贴，利好生物质发电行业发展。

公司作为生物质发电龙头企业，已投产项目的利用小时数全国领先，受益明显。

投资建议：公司在手环保项目多，项目管理优异，未来几年望集中投产释放业绩，且新的补贴政策望促进行业发展，公司充分受益。预计2020-2022年归母净利4.1/7.6/9.6 亿元，EPS 分别为0.56/1.03/1.29 元/股，对应PE为17.1X/9.3X/7.4X。公司在手项目丰富，业绩弹性大，维持“买入”评级。

风险提示：生物质电厂补贴电费拖欠的风险、项目进度不达预期。