报告要点

主线一：“十三五”政策收官，专项债及央企入主带来增量资金提前下发2020 年专项债部分新增额度1 万亿元，测算有望带动环保投资资金1718 元，增量资金达1369 亿元；2019Q1-3 环保融资已改善，投资力度不减；政策边际不断收紧，PPP 项目质量提升，风险持续下行；2020 年为“十三五”

规划收官年，垃圾焚烧、餐厨处置时序进度分别为61%、43%，2020 年依旧大有可为。2018 年以来诸多国企入驻民营环保公司，环保公司公用事业属性增强。

主线二：2020 年垃圾焚烧投产高峰期，静候国补政策靴子落地垃圾处置费支出一般从财政一般公共预算的“污染防治”口径支出，2018 年各省份“节能环保支出”合计约5,550 亿，垃圾焚烧处置费预计占比约1.7%，占比较低。正常情况下IRR 为10%的垃圾焚烧项目，若国补电价取消，吨处置费需提升66%（75 元/吨→125 元/吨）或吨上网电量提升40%（300kwh/t→420kwh/t）才可保持盈利水平。13 家主流垃圾焚烧公司在建/拟建产能合计约29 万吨/日，预计2020 年为投产高峰期，现金流充沛，业绩确定性相对较高，行业投资机会已至。

主线三：从重投资到轻资产商业服务，模式转变看好估值提升环保行业中，水务等运营项目经历过纯政府投资，到BOT 模式，目前因专项债的支持，有望增加委托运营项目的比例，利于企业打破资产负债率约束、ROE上行；以国祯环保芜湖项目为例，估算项目ROE 约42.4%-56.5%，远高于公司2018 年ROE（摊薄）12.6%的水平，利于估值提升。环卫公司目前To-G 类服务为主，借鉴物管公司的发展模式，未来可转型为具备业务快速复制能力的To-B 商业服务类公司，除可改善现金流状况外，也有可能迎来估值提升行情。

国际对标看产业趋势演变，定价能力是核心要素2010-2018 年为国际检测龙头Eurofins 资本开支高峰期、业绩快速增长期(EBITDA 年复合增22.9%)及股价高年复合收益期（近30%），高额资本开支并非检测公司成长的减分项，未来的可持续性有赖于密集的实验室网络构筑的坚固护城河。美股环保龙头步入成熟期，产业链一体化、集中度高、居民付费机制（小政府，大市场）使得龙头具备一定的定价能力，行业市场化程度更高。

投资策略：融资环境边际改善，运营产能释放高峰，商业模式轻资产转变三条主线

环保板块机构持仓历史低位，地方政府专项债及央企入驻诸多民营环保公司，有望维持环保融资已改善的局面，推荐国祯环保，关注碧水源；垃圾焚烧产业将迎来产能投运高峰期，推荐管理完善、现金流良好的运营资产瀚蓝环境、上海环境和长青集团；聚焦优质商业模式永续增长，推荐华测检测。

风险提示： 垃圾焚烧国补电价退坡风险；信贷政策收紧风险。