报告要点

业务分析：预计两年新投产2+11 个项目，供热业务稳定现金流已投运6 个环保项目（中山垃圾焚烧+4 个生物质电厂+满城项目），其中生物质电厂2016-2018 年平均利用小时数8200 以上，位居行业首位，具备较强的选址能力、成熟的燃料采购体系和运营管理能力。公司首个燃煤超低排放热电联产项目满城项目2018 年投运，实现营收约2 亿元，净利润4191万元；随着满城造纸工业园区剩余供汽管网的建设完成，预计公司的热负荷和盈利能力仍存提升空间。

预计在未来两年内投产概率较大的项目有13 个，涉及两个集中供热项目和11 个生物质热电联产项目，总装机规模约455MW；公司在补贴政策不明朗的2016-2018 年暂停投运新生物质项目，以供热现金流稳定项目运营，开工建设节奏和模式把控精准。在建筹建项目的建设进度是影响公司业绩释放的关键因素，通过Google Earth 卫星图像可高效地观察项目的建设时序进度。

行业分析：产能投建提速，竞争格局待稳固

热电联产为政策鼓励方向，截至2018 年底热电联产生物质项目装机占比39.1%（同比+3.8pct）。 “十三五”新增装机提速，2017 年底提前完成2020年的规划值（7GW），2018 年底达到8.06GW。2018 年全行业利用小时数仅为4895，同比下降773 小时，行业参与者运营效率差异显著。凯迪生态（市占率17.2%）、国能生物（12.1%）为业内双寡头，长青集团装机排名第十（1.26GW，市占率1.6%）；凯迪连年巨额亏损，拟出售在手资产缓和现金流，行业格局有望增加变量。

财务分析：加杠杆高负债时期，关注建设资金供给公司目前处于储备项目大规模建设时期，高负债、高利息支出、高在建工程；2018 年底资产负债率58%，较2016 年底上升19pct。测算在建筹建项目尚需资本投入约39 亿元；在手可动用货币资金（2.4 亿元）+新增贷款（39 亿元，达到70%资产负债率）+可转债（8 亿元）合计可得资金约49.4 亿元；且项目投运后可贡献稳定现金流，公司暂无资金压力。

投资策略：股权年化回报率约11%，项目建设进度是盈利关键假设项目如期投运，预计2019-2021 年公司归母净利润分别为2.73 亿元、4.57 亿元、5.95 亿元，同比增速分别为64%、67%、30%，对应EPS 分别为0.37 元/股、0.53 元/股、0.69 元/股（考虑2020 年可转债转股后），未来三年复合业绩增速为46%；对应PE 分别为18x、13x、10x；首次覆盖给予“增持”评级。WACC 取6.93%、Ke 取8.49%下测算FCFF 与FCFE 对应的公司合理股权价值分别为80 亿与71 亿元；股权年化回报率约11%。

风险提示： 生物质电价补贴取消或退坡风险；项目建设进度滞后风险；融资环境收紧风险。