投资要点:

瓷绝缘子项目投资放缓，调整复合绝缘子项目投资金额

公司发布公告，对IPO三项募投项目中的两项做出投资调整。对“瓷绝缘子扩产项目”，放缓投资进度，具体投资计划将在2012年底前确认；对“复合绝缘子建设项目”增加投资4130万元，至2.08亿。我们认为公司此次调整主要基于两方面考虑，一是行业供需角度，对特高压建设的前景存疑，暂缓建设防止产能过剩和成本上升；二是为解决建设过程当中的工程成本以及公司自身人工成本的上升。

特高压交流的不确定性促使公司调整投资

公司放缓瓷绝缘子项目建设，显示了公司对交流特高压建设前景的担忧。公司的此种担忧也符合我们对于特高压建设的看法，直流特高压的建设不存疑问，而交流特高压的建设则变数较大。在投资调整之后，产能方面，随着发改委专项基金扩产项目的完成，公司悬瓷绝缘子年产能2012年已经可以达到4.2万吨，依靠当前产能，公司应足够完成年2条直流特高压的生产。因此我们认为项目调整对公司完成当年的生产任务没有影响。

特高压将成促公司业绩反弹因素

事实上，2012年公司将有更多特高压订单交货，从而成为推动公司业绩反弹的有利因素。从过往业绩上看，作为瓷绝缘子龙头企业，公司在特高压直流线路“云广线”、“向上线”、“锦苏线”以及南网“两渡项目”中，均取得较高的市场占有率。2011年，“锦苏线”瓷绝缘子共招标约77万片，公司供货占比达到了67%，总订单额达到2.1亿；南网的两渡项目中，公司瓷绝缘子中标率也在50%以上。我们预计2012年交流项目中“淮南-浙江-上海”将开始招标；直流中“溪洛渡-浙西”、“哈密-郑州”将通过核准，其中“哈密-郑州”主设备招标已经开始，两条直流线路至少一条的绝缘子招标应在2012年。由此我们估算，公司2012年特高压中标金额有望达到3.2亿左右。全年公司特高压收入保守估计有望确认2.5亿左右，较2011年特高压收入预计超出77%，由于特高压绝缘子毛利率较高，其收入的快速提升有助于公司业绩回弹。若实际特高压建设及招标有超预期事件，则将为公司带来更大弹性。

成本上涨成制约公司盈利提升的关键

各方面的成本压力是公司面临的主要问题。2011年，公司主要生产资料液化气以及人工成本上涨迅速，直接导致公司毛利率下滑。而此次募投项目调整中，关于复合绝缘子项目的调整，则更是由于实际建设中遇到了工程成本上涨，以及增建公司员工宿舍楼而不得不上调投资，实际项目预期产能并未调整。如果成本上涨的趋势无法得到遏止，公司盈利水平难以实现反转。我们认为随着2012年液化气等生产材料价格企稳，新生产基地逐渐稳定，公司成本上涨势头将放缓，我们将继续关注这一趋势。

盈利预测与投资建议

维持公司“中性”评级，2012-2014年EPS为0.36、0.40、0.41元。