事件：公司公告2023 年年报及2024 年一季报，受呼吸类产品因2022 年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响，2023 年实现营业收入103.18 亿元（-17.67%），归母净利润13.52 亿元（-42.76%），扣非归母净利润12.65 亿元（-45.58%）；24Q1 实现营业收入25.23 亿元（-35.89%），归母净利润3.04 亿元（-74.73%），扣非归母净利润2.92 亿元（-75.18%）。

点评：

2023 年呼吸系统类产品实现营收33.05 亿元（-51.90%），剔除呼吸类产品来看，公司其他专利产品的销售保持稳定增长：心脑血管类产品实现营收47.09亿元（+12.71%），“通心络治疗CTS-AMI”结果论文发表在《美国医学会杂志》上，目前通心络、参松养心、芪苈强心均有询证研究处于论文投稿阶段；其他专利产品实现营收18.69 亿元（+69.72%），精神双品解郁除烦和益肾养心23 年合计开户400 余家（其中已经覆盖国内前10 大精神卫生中心的7 家），新获批的1.1 类新药通络名目正在推进入院过程中，八子补肾基于近几年抗衰老相关研究正在加大推广力度、调整组织架构及销售渠道，努力探索销售模式，我们认为上述产品均将是24 年收入的重要增量。

2023 年，公司研发支出9.35 亿，其中中药板块主要投向中药新药研发、中药已上市品种二次开发，少部分投向配方颗粒和饮片的研发；化药板块主要投向一类新药、原料药/中间体，还有少部分投向化药ANDA 和一致性评价；此外，还有少部分研发投向健康产品类的研发。中药新药方面，23 年治疗糖尿病视网膜病变的新药“通络明目胶囊”获批上市、治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”报产获CDE 受理，治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”完成临床III期，2 个品种“小儿连花清感颗粒”和“络必通片”处于III 期临床阶段，还有3个品种处于II 期临床、1 个品种获批开展临床。公司在大呼吸、内分泌、胃肠肝胆、妇科和儿科四个领域多个细分病种方向均有布局，在五官科、免疫类疾病、类风关、罕见病等方向也有布局计划。

盈利预测：由于主品连花清瘟胶囊清库存速度慢于预期，反腐对院内产品整体带来的影响，我们调整公司2024-2026 年归母净利润分别为15.12 亿元、17.96 亿元、21.30 亿元（原2024-25 预测为27.15 亿元、32.96 亿元），同比分别增长11.8%、18.8%、18.6%，对应EPS 分别为0.90 元、1.07 元、1.28 元。

公司在心脑血管和呼吸领域拥有多款专利中药形成独特产品布局，同时拥有以络病理论为指导的科研竞争优势，未来还有多款中药创新药陆续面世，参考可比公司，我们给予公司2024 年25X PE（原为2023 年25x），对应目标价22.62 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：中成药带量采购的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险