报告摘要：

我们此前发布了龙佰集团深度报告（一）、（二），分别展开讨论了公司矿产资源、以及钛白粉、海绵钛和锂电材料业务。在此过程中引发了部分值得深思的问题。本篇报告将就其中三个问题展开讨论：

（1）为什么我们坚持未来钛精矿价格有望维持三年维度的景气周期？

钛精矿需求端整体稳定，没有供给端净增量是核心，2022 年之后国内钛精矿有所减量，2023 年海外主流厂商钛精矿有所减量，供给端约束和需求韧性带来了2021 年以来钛矿价格的长周期景气。盘点主流矿山，未来钛矿资源逐步枯竭是大趋势，在资源限制的背景下矿企新开矿或扩产普遍面临不确定性，同时政府审批限制、开采成本限制均将造成供给端偏弱问题的持续。在此预期下，海内外供给端钛矿企业已形成了共同的默契，普遍以稳矿价为导向，控制供给量，从而实现较为可观的利润。

（2）全球对华钛白粉反倾销的影响如何？未来将如何推演？

2018 年美国对我国出口钛白粉的关税增加至31.5%，尽管中国钛白粉直接出口美国受到打压，但一方面贸易战后海外企业并未大规模扩大再生产，另一方面中国钛白粉通过全球其他地区的转口贸易或者替代贸易，实现了全球钛白粉贸易的再平衡。国际钛白粉巨头普遍出现业绩下滑是欧盟反倾销事件的重要诱因，反倾销旨在提价维持海外钛白粉企业正常经营，欧盟反倾销倒逼国内领先企业海外建厂或并购。与欧盟不同的是，欧亚经济联盟、巴西、印度、沙特等地钛白粉进口依赖度高，国内企业相对容易通过提价方式向下游传导关税，公司存在结构性受益可能。

（3）房地产竣工下滑将如何影响我国钛白粉需求量？

我国房地产竣工相较新开工而言，通常有约3 年的滞后，国内房地产竣工下滑对钛白粉需求的影响将在2024H2 开始显现。根据我们测算，2020年约63 万吨钛白粉需求量与我国房地产竣工密切相关。假设2025 年地产竣工面积与2020 年相比下滑40%，则对我国钛白粉需求量影响约为减量25 万吨，占我国钛白粉需求量约10%，占全球钛白粉需求量约3.6%，考虑到钛白粉下游其他领域需求有一定增量，预计我国房地产下滑对于钛白粉需求影响程度有限。

盈利预测：公司将充分受益于产业链完善及产能扩张，我们预计公司2024-26 年实现营收272/290/316 亿元，同比+1.43%/+6.60%/+9.15%，归母净利润32.5/34.3/48.5 亿元，同比+0.77%/+5.51%/+41.41%，对应PE 分别为15/14/10X，维持“买入”评级。

风险提示：全球反倾销超预期的风险、盈利预测及估值模型不及预期