投资要点：

钛白粉全球龙头，资源与技术带来强比较优势。公司钛白粉总产能为全球龙一，包含85 万吨/年硫酸法以及66 万吨/年氯化法钛白粉。公司氯化法技术领先，随着环保政策趋严，拥有低成本、成熟大型氯化法钛白粉技术的企业拥有先发优势。公司持续布局上游资源，目前拥有龙蟒红格铁矿、庙子沟铁矿及徐家沟铁矿的采矿权，资源保有量超3 亿，可供公司约20 年的使用，公司上游矿产自给率不断提升，保证了原材料安全。新选矿项目将于2025 年末建成，届时公司将拥有248 万吨钛精矿产能。

国内钛白粉产能新增供应边际收窄，海外产能持续出清，行业格局有望持续向好。国内供给端规划产能较多，但实际落地产能有限。2021 年至2022 年中钛白粉价格高位，厂商纷纷开启扩产计划，市场普遍认为现有的产能规划是对行业未来格局的巨大压制，但实际上随着钛白粉景气度下行，由于原料钛精矿货源紧缺、生产成本高企、行业利润承压等原因实际落地产能有限。2024 年钛白粉拟在建装置产能已边际收窄，同时我们也预期有部分落后产能将被淘汰。海外方面，泛能拓、科慕、石原纷纷宣布关停或将关停部分工厂。因此钛白粉供应格局将有所改善。

海绵钛新产能投放，下游拓展量价齐升。公司海绵钛产能8 万吨/年，位居全球第一。公司拥有大型熔盐氯化和大型沸腾氯化技术，可适应不同品质的富钛料；拥有U 型炉和I 型炉两种海绵钛冶炼技术，可产出不同质量要求的海绵钛，目前主要生产的海绵钛和转子级海绵钛主要是较为高端的0 级和1 级，可用于航空、国防、高端电子等行业。公司高端化的发展策略以及下游军工、航天等高精尖行业的拓展将助力公司产品价值的提升和需求的放量。子公司云南国钛拟申报上市，拓宽融资渠道，在继续巩固和发展海绵钛业务，增强市场竞争力的同时，将选择合适的时机将产业布局向直接关联的下游延伸，进一步拓展集团的产业布局。

布局新能源材料，静待行业格局好转。公司目前拥有年产10 万吨磷酸铁、5 万吨磷酸铁锂、2.5 万吨石墨负极的产能，已进入多家头部下游客户供应链。新能源材料竞争加剧，行业产能过剩，因此公司后续将暂缓新能源材料产能投入，但公司已充分储备技术，一旦行业格局好转，公司可快速投建放量，为公司业绩带来增量贡献。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026 年收入分别为301.9、332.6、367.0 亿元，归母净利润分别为34.6、40.8、49.2 亿元，EPS 分别为1.45 元、1.71 元、2.06 元。我们采用相对估值法，采用公司历史PE-TTM估值进行对比。截至2024 年10 月8 日，公司PE-TTM 估值为14.0 倍，近五年平均估值为16.3 倍，当前处于历史估值低位，考虑公司作为行业龙头，业绩确定性高，未来三年选矿产能翻倍持续增厚公司利润，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

产品需求不及预期；国际贸易摩擦加剧；项目投产销售不及预期