投资建议

三氯蔗糖价格处于历史低位导致生产企业盈利承压，同时目前全球三氯蔗糖产能主要集中在金禾实业、山东康宝、福建科宏等少数企业，行业集中度高（2024 年CR3 接近85%），当前行业产能扩张放缓，而需求持续快速增长，我们预计三氯蔗糖价格有望见底回升。

理由

三氯蔗糖行业集中度高，盈利承压下产能扩张放缓。目前全球三氯蔗糖主要生产企业包括安徽金禾实业、山东康宝，福建科宏、英国泰莱以及江西新琪安等少数企业，行业集中度高（2024 年CR3 接近85%）。由于需求持续快速增长及2021-22 年行业高盈利驱动，2021 年以来我国三氯蔗糖产能扩张，2020-23 年我国三氯蔗糖产量复合增速达28.5%。由于行业产能快速扩增导致供给增加，行业竞争加剧，2022 年以来三氯蔗糖市场价格逐步下滑至目前10 万元/吨，由于目前价格下生产企业盈利承压，三氯蔗糖行业产能扩张放缓，我们预计中短期内三氯蔗糖实际新增产能较少。

三氯蔗糖甜度及安全性高+口感好+甜价比优势，需求持续快速增长。由于消费者对健康饮品需求的提升驱动无糖/低糖饮料销量快速增长，以及下游企业不断推出无糖/低糖新饮品，推动三氯蔗糖需求持续快速增长。2020-2023 年我国三氯蔗糖出口量同比分别增长11%/37%/36%/12%至7,889/10,785/14,637/16,414 吨，2024 年1-7 月三氯蔗糖出口量同比增长19%至10,088 吨。美国、英国、荷兰、德国、爱尔兰等欧美国家及印度、新加坡、印度尼西亚等是我国三氯蔗糖主要出口区域。国内元气森林、喜茶等以及传统饮料龙头企业均在发力无糖饮料，国内三氯蔗糖的需求量也在快速提升。

盈利承压+行业集中度高+需求快速增长，三氯蔗糖价格有望见底回升。由于目前生产企业盈利承压，同时考虑到三氯蔗糖行业产能集中度高，以及行业新产能扩张放缓，我们认为盈利承压下企业协同有望逐步增强，叠加下游需求持续快速增长，我们预计三氯蔗糖价格有望见底回升。

盈利预测与估值

建议关注金禾实业，公司具备三氯蔗糖产能1.2 万吨/年，我们测算三氯蔗糖价格每上涨1 万元/吨，金禾实业净利润增厚0.9 亿元。

风险

三氯蔗糖价格低于预期，三氯蔗糖产能继续增长，供给协同低于预期，下游需求增速低于预期或出现替代品。