本报告导读：

受信用紧缩/基建下滑/地方债及PPP 调控等影响，建筑前三季度新签订单及营收净利增速放缓但订单下行趋势趋缓，毛净利率提升、负债率较平稳，设计/化学/钢构较优。

摘要：

利润表之整体：营收净利增速放缓，订单预收款下行企稳，毛净利率提升。1）营收增速9.4%（-1.6pct）/单季度14/8.9/6.1%，净利增速11%（-1.1pct）/单季度17.2/12.5/4.3%，放缓因信用紧缩/基建投资下行/地方债及PPP 调控等；2）新签订单增速7.5%（-14.5pct）/单季度16.4/4.8/3.5%、Q3 下行趋缓，预收款增速-48%（-58pct）下滑幅度较H1 缩窄9pct，全年营收增长仍有压力但有好转迹象；3）毛利率11.7%（+0.6pct）因高权重的央企成本管控得力及高毛利业务占比提升等；净利率3.8%（+0.1pct）提升幅度小于毛利率因信用紧缩推高财务费用（1.19%/+0.07pct）。

利润表之细分板块：设计净利增速最快，基建净利率延续提升。1）化学工程+38.2%/钢结构+29.5%/设计+27.3%营收增速最快，因石油化工煤化工景气度回升/传统钢建回暖/上年基建设计订单爆发；2）设计+27.9%/化学工程+23.6%/钢结构22.1%净利增速最快；3）园林营收/净利增速明显下滑且单季度逐季加剧，因信用紧缩/PPP 调控等因素致订单落地推进大幅放缓；4）设计毛/净利率31.7/11.4%最高；基建11.2/3.3%处于历史同比最好水平。

现金流量表：经营现金流出继续扩张，信用敞口明显弱化。1）经营现金流/营收-10.5%（-1.5pct）继续扩张但幅度收缩；信用敞口-6.1%（-3.6pct）弱化；2）投资现金流/营收-6.1%（+0.2pct），投资支付的现金增速15.6%（-24.2pct）显著下滑，因较多项目开工推进滞缓致前期费用支出下降；3）筹资现金流/营收9.5%（+3.4pct）表明资金需求仍紧张；4）细分板块中钢结构经营现金流较好6.1%（+7.4pct）；园林信用敞口最低且继续弱化（-15.8%/-0.9pct）。

资产负债表：整体负债水平较平稳但刚性负债大增，融资依赖度较低的板块负债收入弹性较高。1）紧信用下建筑负债率77%平稳微降，设计50%最低/水利80%最高；2）带息债务同增152%致带息债务率提升至87%（+51pct）或主因回款放缓而加大负债；3）偿债能力普遍降低，流动比率1.19/-3.3%而速动比率0.79/+11.3%或主因建筑公司赶工意愿减弱加强现金储备；4）成长性较好且对融资依赖度较低的公司负债收入弹性较大如设计/家装。

经济预期下行、基建行情上行，推荐铁路央企/基建设计/地方路桥/民营PPP 生态环境四主线。1）订单预收增速下滑未来营收增长有压力，但下行在趋缓，且政策传导至基本面改善有时滞，基本面改善或仍需2 个季度；设计化学钢构较优，园林PPP 受信用紧缩影响下滑较明显；2）经济预期下行、基建行情上行；3）立足垫资杠杆、订单预收、全年预增等角度：铁路央企推荐中国铁建（首推）/中国化学/中国中铁/中国交建/中国建筑；基建设计推荐苏交科/中设集团/设计总院，受益设研院；地方路桥推荐山东路桥，受益四川路桥；民营PPP 生态环境推荐龙元建设，受益岭南股份。

风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等