行业近况

近期零食板块资本动作不断：2019 年三只松鼠登陆二级市场，近期良品铺子亦将上市，2 月23 日好想你公告拟7.05 亿美金向百事饮料出售百草味100%股权。

评论

我们预计未来1-3 年休闲零食行业竞争将保持激烈。休闲食品因细分品类众多，消费渠道高度多元化和碎片化，使得企业需具备经营多品类和全渠道的能力，行业集中度较其他食品饮料板块偏低；因部分品类附加值偏低，且SKU 之间同质化较强，使得企业间竞争相对激烈，费用投放与价格战水平短期内难以缩减。虽然零食电商排名前三企业份额较为稳定，但彼此间差距不足，CR3 亦偏低，仍面临大量低价小品牌竞争，电商相比线下亦难以具备地理排他性，故我们判断零食电商品牌未来1-3 年费用投放仍将维持高位，以保持份额的稳固与提升。新冠疫情对休闲食品板块的影响主要体现在春节期间及节后部分线下门店客流量减少、拓店计划受阻，以及线上销售受生产端延期复工、物流配送中断等因素带来的发货问题。我们认为虽然疫情影响是短期的，但1Q20 不少休闲食品企业线下门店拓展与同店所受影响较大，不排除后三个季度加大费用投入追回1Q 损失的可能性。

中国休闲食品空间广阔，有望诞生大型零食企业，海外巨头正加码该板块。中国休闲食品行业空间大且增速快、品类具备延展性且生命周期长，中国消费者既可以接受全球口感的品类（如糖果、膨化、烘焙、坚果等），又可以培育中国特色的零食品类（如休闲卤制品、休闲辣味食品等），叠加人口众多特性，我们认为中国休闲食品板块容量巨大，具备长期投资价值。中国目前尚未出现类似亿滋国际、卡夫亨氏等大市值的龙头企业，我们认为伴随企业渠道与品类拓展以及并购整合发生，未来中国亦将诞生大型休闲零食企业。近期以百事为代表的海外巨头开始加码中国休闲食品品类，先后参股健康食品公司五谷磨坊并收购坚果零食龙头百草味，我们认为海外食饮巨头具备多品类运作经验、强大的线下渠道网络、品牌力、研发及资金实力，未来对中国休闲食品行业可能的整合不可小觑，且目前亦开始通过并购加码电商渠道，谋求线上线下协同。未来在健康的、长周期的、具备成长性的细分赛道上中国本土企业或将面临来自海外巨头更加激烈的争夺。

再融资新规或将利好中国休闲食品上市公司。伴随越来越多的休闲食品细分龙头登陆资本市场，企业融资渠道被进一步打开，在当前跑马圈地阶段将利好企业加速扩张；再融资新规出台后，我们认为或将为已上市的休闲食品企业提供更为顺畅的融资平台，利于企业把握品类与渠道扩张机会，适时引入优质战略/财务投资者，加速行业集中度提升。

未来具备定价权的品牌企业估值中枢有望上移。我们认为渠道型的休闲食品企业核心竞争力在于成本、效率与规模优势，目前阶段跑马圈地提升份额将支撑收入的快速增长，未来能证明具备全渠道能力的龙头将获得长期估值溢价。而品牌及生产型企业因具备产品力、定价权与稳定的基本盘，同时拥有品类扩张能力，其估值中枢亦有望上移。

估值与建议

维持板块内覆盖公司盈利预测与目标价不变。继续推荐洽洽食品、桃李面包、绝味食品、三只松鼠，并建议关注良品铺子（未覆盖）。

风险

行业竞争保持激烈可能带来龙头企业短期内利润率难以提升。