全网分析：年货季提前来临，量价共提升。1）销售额：2019年12 月单月全网休闲零食成交金额92.15 亿元，同比增长30.36%，其中销量3.08 亿，同比增长25.51%，平均客单价29.93 元，同比增长3.86%。单12 月份增速较去年放缓，较11 月份提升，主要是今年春节较去年提前10 天，年货季提前来临。2）市占率：2019年12 月CR3 为27.34%，同比提升2.71pct，CR5 为29.45%，同比提升2.75pct，CR10 为33.03%，同比提升2.90pct。

龙头比较之增速：松鼠表现恢复领先，龙头客单价贡献大。1）三只松鼠：12 月销售额13.46 亿元，同比增长47.18%，其中销量0.27 亿，同比增长13.24%，平均客单价49.35 元，同比增长29.97%；2）百草味：12 月销售额6.88 亿元，同比增长47.07%，其中销量0.15 亿，同比增长8.48%，平均客单价45.48 元，同比增长35.58%；3）良品铺子：12 月销售额4.85 亿元，同比增长35.32%，其中销量0.12 亿，同比下滑4.86%，平均客单价40.78 元，同比增长42.23%。4）前三合计：12 月销售额25.19 亿元，同比增长44.71%，其中销量0.54 亿，同比增长7.45%，平均客单价46.39 元，同比增长34.68%。

龙头比较之市占率：龙头市占率继续提升。12 月前三市占率27.34%，同比提升2.71pct，其中三只松鼠市占率14.61%，同比提升1.67pct，百草味7.47%，同比提升0.85pct，良品铺子5.27%，同比提升0.19pct。

龙头比较之折扣力度：12 月三家均步入年货备战期，大额满减力度加大。三只松鼠12 月大额满减活动力度加大，从满300 减200 提升至减210，新增满400 减280 的活动，小额满减门槛提高，从满168 减10 变为满188 减10。百草味采取跟随战略，小额满减保持不变。良品铺子12 月折扣力度增强，推出满300 减180（维持）、满400 减250（新增）活动。

品类分析：坚果仍为带货品类，饼干、糕点位居二三。12 月销售额前三的品类分别为坚果、饼干、糕点，销售额分别为24.44亿元/16.13 亿元/14.04 亿元，增速分别为63%、28%、30%。坚果作为传统线上休闲零食品类、年货爆品，在节庆销售中依旧承担了引流带货的作用，12 月延续11 月趋势，销售额最高，年货季提前增速大幅提升。

行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。

重点推荐个股：三只松鼠（300873.SZ）、好想你（002582.SZ）。

1）三只松鼠：线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3 年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持30%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率提升带动ROE 缓慢提升。2）好想你：2019 年百草味无业绩对赌，线上以市占率为主要目标，未来线上有望实现稳定增长，线下加强开拓，本部冻干产品有望放量，好百融合加速推进，我们预计2019 年公司整体收入可期。

风险提示：经济下行风险；食品安全问题；公司业绩与第三方数据不一致；