全网分析：高基数下仍旧实现21%的增长，前三集中度继续提升。1）销售额：2019 年11 月单月全网休闲零食成交金额89.11亿元，同比增长20.75%，其中销量3.08 亿，同比增长22.56%，平均客单价28.91 元，同比下降1.47%。单11 月份增速虽较去年放缓，但在高基数下实现21%增速实属不易（2018M11：销售额+30.94%；量：+19.79%；客单价：+9.30%）。2）市占率：2019 年11 月CR3 为30.18%，同比提升1.49pct，CR5 为32.21%，同比下降0.26pct，CR10 为36.04%，同比下滑2.51pct。

龙头比较之增速：百草味表现亮眼，良品松鼠次之。1）三只松鼠：11 月销售额14.10 亿元，同比增长19.04%，其中销量0.32亿，同比增长1.40%，平均客单价43.86 元，同比增长17.40%；我们认为三只松鼠表现略差于同行，可能与非阿里平台发力有关；2）百草味：11 月销售额7.12 亿元，同比增长52.25%，其中销量0.19亿，同比增长25.92%，平均客单价36.79 元，同比增长20.91%；3）良品铺子：11 月销售额5.67 亿元，同比增长22.03%，其中销量0.17 亿，同比增长3.09%，平均客单价32.98 元，同比增长18.37%。4）前三合计：11 月销售额26.89 亿元，同比增长27.03%，其中销量0.69 亿，同比增长7.75%，平均客单价39.15 元，同比增长17.90%。

龙头比较之市占率：龙头市占率继续提升，松鼠略降。11 月前三市占率30.18%，同比提升1.49pct，其中三只松鼠市占率15.83%，同比下降0.23pct，百草味7.98%，同比提升1.65pct，良品铺子6.36%，同比提升0.07pct。

龙头比较之折扣力度：11 月日常力度延续10 月趋势，力度较Q3 略少。三只松鼠11 月日常折扣延续10 月折扣趋势，仅保留了满减200 活动、满减10 的活动，较Q3 有大幅减少，但双十一当天折扣较大。百草味采取跟随战略，但是同时推出过渡的满减活动。而良品铺子11 月折扣力度增强，推出满300 减180 折扣，其他门店折扣跟10 月持平。

品类分析：坚果仍为带货品类，饼干、糕点位居二三。11 月销售额前三的品类分别为坚果、饼干、糕点，销售额分别为18.99亿元/17.21 亿元/14.17 亿元，增速分别为17%、35%、19%。坚果作为传统线上休闲零食品类，在节庆销售中依旧承担了引流带货的作用，11 月销售第一。

行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。

重点推荐个股：三只松鼠（300873.SZ）、好想你（002582.SZ）。1）三只松鼠：线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3 年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持30%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率提升带动ROE 缓慢提升。2）好想你：2019 年百草味无业绩对赌，线上以市占率为主要目标，未来线上有望实现稳定增长，线下加强开拓，本部冻干产品有望放量，好百融合加速推进，我们预计2019 年公司整体收入可期。

风险提示：经济下行风险；食品安全问题；公司业绩与第三方数据不一致；