全网分析：高基数下增速较低，双十一预售提前吸金效果明显，龙头集中度继续提升。1）销售额：2019 年10 月单月全网休闲零食成交金额49.86 亿元，同比下滑10%，其中销量2.04 亿，同比增长11%，平均客单价24 元，同比下降19%。线上增速较低，一方面跟去年高基数有关（烘焙品类推出拉动销售增长），另一方面与今年双十一预售提前有关。拆分来看，销售额主要由销量拉动，客单价下滑可能与去年烘焙品类的推出有关，新品类推出后大幅打折促销，导致基数较低。2）市占率：2019 年10 月CR3 为27.41%，同比提升7.91pct，CR5 为29.46%，同比提升8.64pct，CR10 为33.45%，同比提升9.73pct。

龙头比较之增速：龙头圈粉能力强，增速表现优于行业。1）三只松鼠：10 月销售额6.62 亿元，同比增长23.06%，其中销量0.17 亿，同比增长14.33%，平均客单价39.26 元，同比增长7.63%；2）百草味：10 月销售额3.81 亿元，同比增长34.38%，其中销量0.12 亿，同比增长46.71%，平均客单价32.27 元，同比下滑8.40%；3）良品铺子：10 月销售额3.24 亿元，同比增长24.42%，其中销量0.10 亿，同比增长3.88%，平均客单价33.51 元，同比增长19.78%。4）前三合计：10 月销售额13.67 亿元，同比增长26.35%，其中销量0.38 亿，同比增长19.43%，平均客单价33.51 元，同比增长5.8%。

龙头比较之市占率：龙头市占率继续大幅提升。10 月前三市占率27.41%，同比提升7.91pct，其中三只松鼠市占率13.28%，同比提升3.58pct，百草味7.65%，同比提升2.53pct，良品铺子6.49%，同比提升1.80pct。

龙头比较之折扣力度：折扣力度降低，为双十一蓄力。三只松鼠10 月折扣仅保留了满减200 活动、满减10 的活动，促销力度处于历史较低水平，百草味采取跟随战略，但是同时推出过渡的满减活动，而良品铺子大多是品类折扣，几乎没有门店折扣。

品类分析：饼干、糕点、山核桃仍然为品类前三，糕点销量恢复正常。10 月饼干、糕点、山核桃依旧为销售额前二的品类，饼干/膨化、糕点/点心、山核桃/坚果/炒货销售额分别为10.18亿元/9.83 亿元/9.01 亿元，增速分别为27%、-52%、25%，糕点增速较差主要是去年10 月份推出后品类爆发式增长，今年恢复正常。

行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。

重点推荐个股：三只松鼠（300873.SZ）、好想你（002582.SZ）。

1）三只松鼠：线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3 年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持30%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率提升带动ROE 缓慢提升。2）好想你：2019 年百草味无业绩对赌，线上以市占率为主要目标，未来线上有望实现稳定增长，线下加强开拓，本部冻干产品有望放量，好百融合加速推进，我们预计2019 年公司整体收入可期。

风险提示：经济下行风险；食品安全问题；公司业绩与第三方数据不一致；