全网分析：春节提前增速略缓，合并12 月、1 月增速16%。1）销售额：2020 年1 月单月全网休闲零食成交金额103.15 亿元，同比增长5.37%，其中销量2.76 亿，同比下降2.54%，平均客单价37.31 元，同比增长8.11%。单1 月份增速较去年放缓，主要是今年春节较去年提前10 天，年货销售提前至12 月中旬。我们合并12 月和1 月数据来看，两月行业销售额195.3 亿元，同比增长15.85%，表现良好。2）市占率：2020 年1 月CR3 为34.99%，同比提升4.99pct，CR5 为38.99%，同比提升6.81pct，CR10 为43.44%，同比提升7.09pct。

龙头比较之增速：良品铺子表现亮眼，松鼠百草次之。1）三只松鼠：1 月销售额18.45 亿元，同比增长21.84%，其中销量0.31亿，同比上升1.30%，平均客单价59.09 元，同比增长20.28%；合并12 月和1 月销售额31.91 亿元，同比增长31.38%；2）百草味：

1 月销售额11.92 亿元，同比增长11.46%，其中销量0.22 亿，同比下降5.83%，平均客单价54.72 元，同比增长18.35%；合并12月和1 月销售额18.80 亿元，同比增长22.29%；3）良品铺子：1月销售额5.72 亿元，同比增长62.28%，其中销量0.13 亿，同比增长7.48%，平均客单价45.17 元，同比增长50.99%；合并12 月和1 月销售额10.57 亿元，同比增长48.68%；4）前三合计：1 月销售额36.09 亿元，同比增长22.91%，其中销量0.66 亿，同比下降0.1%，平均客单价54.96 元，同比增长23.04%。合并12 月和1月销售额61.28 亿元，同比增长31.02%。

龙头比较之市占率：龙头市占率继续提升。1 月前三市占率34.99%，同比提升4.99pct，其中三只松鼠市占率17.89%，同比提升2.42pct，百草味11.56%，同比提升0.63pct，良品铺子5.54%，同比提升1.94pct。

龙头比较之折扣力度：年货季后步入淡季，折扣力度回归日常。年货季后行业逐步步入淡季，三家满400 减280/250 的活动取消，仅保留满300 减200/180 的活动。具体来说，三只松鼠折扣保留满98 减5、满168 减10，满300 减200，百草味折扣力度保留满168 减10、满300 减200，良品铺子力度较松鼠百草略大，有满98 减5、满200 减20、满300 减180。

品类分析：坚果为年货主打品类，饼干、糕点位居二三。1 月销售额前三的品类分别为坚果、饼干和糕点，销售额分别为37.24亿元/14.93 亿元/13.81 亿元，增速分别为18.63%、7.82%、11.43%。

近年来坚果礼盒成为年货送礼新时尚，也是年货的主打品类，1 月延续去年12 月趋势，销售额最高，增速亮眼。

行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。

重点推荐个股：三只松鼠（300873.SZ）、好想你（002582.SZ）。

1）三只松鼠：线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3 年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持30%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率提升带动ROE 缓慢提升。2）好想你：百草味线上以市占率为主要目标，未来线上有望实现稳定增长，线下加强开拓，本部冻干产品有望放量，好百融合加速推进。

风险提示：经济下行风险；食品安全问题；公司业绩与第三方数据不一致；