投资要点：

万昌科技的行业龙头地位稳固

公司主营原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯。今年四季度万昌科技的原甲酸酯产能将达到2.2万吨，其中三甲酯1万吨，三乙酯1.2万吨，两者可以柔性调整。目前海外原甲酸酯的生产能力总计在2.9万吨左右，并且大多是自用，与万昌科技基本不存在竞争。在国内，万昌的竞争对手仅有重庆紫光和华盛化工，与之相比，万昌在工艺路线和生产规模上的优势将进一步巩固其行业龙头地位。

原甲酸三甲酯盈利能力今明两年仍将优异

我们认为原甲酸酯的毛利率仍能在今明两年维持在以往的高位。原因主要有：一、我国氢氰酸资源有限且绝大多数已被占用，万昌科技又拥有氢氰酸制原甲酸酯的独创专利，原甲酸三甲酯的行业壁垒较高，低竞争度保护高利润；二、2012至2014年，先正达和国内的嘧菌酯会出现一个产能的爆发阶段，旺盛的需求有利于支撑原甲酸三甲酯价格；三、原甲酸三甲酯及其下游客户的竞争格局、还有原甲酸三甲酯占嘧菌酯生产成本较低，从而使得万昌科技具有较强的议价能力；四、原甲酸三甲酯的主要生产原料（甲醇、三氯化磷和氢氰酸）供应保障性强，大幅上涨吞噬利润的风险很低。

氢氰酸产业链具有进一步拓展的空间

公司募投项目之一--苯并二醇装置即将于明年正式投产，虽然该产品尚未商业化，但其利润空间极高，苯并二醇预估价格约能达到十几万元/吨，远高于原甲酸三甲酯的两三万/吨的水平，苯并二醇的推广值得期待。氢氰酸下游产品众多，我们最看好用作次磺酰类橡胶促进剂的叔丁胺。该促进剂是未来橡胶促进剂的发展方向，在外国应用已较为广泛，我国由于叔丁胺的短缺导致橡胶促进剂都还绝大多数采用有毒的NOBS促进剂，其未来被次磺酰类促进剂替代的空间巨大。

估值和投资建议

我们预计万昌科技2012和2013 EPS分别为0.95和1.19，对应目前股价的PE分别为19.5、15.6，低于农药化学板块的平均的20倍PE水平。关注公司围绕氢氰酸开发新产品的进展，我们首次给予“增持”评级。