投资逻辑

复合增速居前列，短期受产能掣肘。公司主营PCB 产品，产品结构以MLB(含HLC)+HDI+FPC+R-F 为主，未来将拓展到封装基板。公司15~19年营收复合增长26%，增速位于A 股PCB 上市公司前列；公司20 年前三季度实现归母净利1.1 亿元，同比+2.8%，业绩增幅小的原因是公司产能受到限制，我们认为随着公司新产能逐渐开出，未来增长有望进入快车道；

新产能陆续开出，总产值望达到70 亿元。1）成都基地-FPC 组件产线在20年12 月投产，预计将在21 年完全释放，计划产值1~2 亿；2）珠海富山-HDI&HLC 产线预计在21 年3 月投产，计划产值20~36 亿元；3）珠海富山-FPC&组件产线预计在21 年4 月投产，计划产值12 亿元；4）珠海高栏港-封装基板产线预计在22 年12 月投产，计划产值5 亿元。结合上述新产能和惠州老产能，公司长期规划产值将达到70 亿，产能瓶颈消除后增长可期。

需求景气助力多点开花，公司已做好布局。1）HLC：5G 建设计划仍在、服务器迭代窗口到来确保HLC 需求景气，目前公司已经有成熟的样品通过客户认证，供应关系有优势；2）HDI：5G 手机下沉至中低价位的机型打开高端HDI 应用面，同时供应关系增加了HDI→ODM→手机品牌的新线路，利好国内HDI 厂商，公司是内资第一批布局HDI 产品的厂商，目前已经有深厚客户基础，先发优势明显；3）FPC：公司收购元盛电子切入国内主流手机品牌厂商FPC 供应链，同时新能源相关产品也有布局，存量客户优质叠加增量客户空间大，成长可期；4）封装基板：封装基板国产替代需求迫切，公司近年来已开始在封装基板领域投入研发，当前入门级LED 光电类/存储类/传感器类封装基板已经向客户进行送样认证及小批量供货。

投资建议

我们预计公司2020~2022 年实现归母净利润1.73\2.28\3.77 亿元，对应PE为32X\24X\15X，结合A 股PCB 近10 年和可比公司PEG 估值平均水平，再考虑到公司于22 年才能够完全释放产能，因此我们以22 年预计归母净利润、36.4%的三年复合增速、1 倍PEG 确定公司合理市值为137.2 亿元，对应两年区间股价为27.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险：

行业扩产导致价格下降；竞争加剧导致订单不及预期；扩产进度不及预期；前三大股东质押率较高；限售股解禁风险。

注：MLB指多层板；HLC指高多层板；HDI指高密度互连板；FPC指软板；R-F指刚柔结合板