事项：

公司发布2024 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.3/5.6/5.3 亿元，同比+3.9%/+13.0/+13.4%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润28.2/4.0/3.8 亿元，同比-4.1%/+1.0%/-0.9%。

评论：

分品牌看，索菲亚客单价同增约27%，米兰纳增速亮眼。1）索菲亚品牌：24H1实现收入44.4 亿元/yoy+3.9%，旗下专卖店2552 家（较同期-216 家，较年初-175 家），客单价23679 元/yoy+27.0%，主要系整家定制3.0 战略带动下，销售连带率提升；上半年公司衣柜/橱柜/木门分别实现营收39.1/6.1/2.6 亿元、同比+0.8%/+26.8%/+17.7%。2）米兰纳品牌：依托“高质价比”产品下沉蓝海市场，24H1 实现收入2.4 亿元/yoy+42.6%，旗下专卖店553 家（较同期+90 家，较年初+39 家），客单价14283 元/yoy+4.6%。3）司米品牌：旗下专卖店171 家（较同期-87 家，较年初-78 家），终端门店向整家门店转型，带动客单价提升。4）华鹤品牌：24H1 实现营收0.7 亿元/yoy+3.8%，旗下经销商276 位（较年初持平），专卖店281 家（较同期+90 家，较年初+39 家）。全年来看，索菲亚零售或延续韧性增长，米兰纳、司米和华鹤开店招商预计还有空间。

分渠道看，大宗渠道稳健增长，整装渠道贡献提升。24H1 经销/直营/大宗渠道实现营收39.1/1.6/7.3 亿元，同比+1.2%/+37.4%/+14.7%；其中，公司持续优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并加快拓展非地产客户和海外市场。同时，公司整装渠道持续开拓合作装企，双向赋能，上半年实现营收同增43.6%；截至Q2，公司已合作装企数量256 家（较年初+35 家），覆盖全国189 个地区及区域。展望下半年，大宗渠道预计表现稳健，海外市场有望实现高增；整装渠道有望进一步挖掘现有客户增量，加快导入多品类布局。

Q2 盈利能力改善，费用率管控良好。1）24H1，公司实现毛利率35.8%，同比+1.0pcts，主要系公司高毛利定制产品销售占比、板材利用率和生产效率提升，带动公司盈利能力改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率10.0%/7.0%/-0.03%，同比-0.1/+0.02/-0.6pcts，其中财务费用率下滑主要系优化借款结构，利息支出减少影响。综合来看，公司上半年实现归母净利率11.5%，同比+0.9pcts。

2）24Q2，公司实现毛利率38.1%，同比+2.4pcts/环比+5.5pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率9.9%/6.2%/-0.1%，同比+0.5/+0.5/-0.3pcts。综上，公司二季度实现归母净利率14.2%，同比+0.7pcts。

整家战略持续推进，经营底牌充足。公司作为定制家居头部企业，“多品牌、全品类、全渠道”战略下经营底牌充足。受益于公司降本增效举措不断推进，看好公司经营效率持续改善。考虑到下游需求承压，我们略下调盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为14.1/15.4/16.77 亿元（24-25 年前值为14.7/17.4 亿元），对应PE 为9/8/7X。参考相对估值法，给予公司24 年PE 为13X，对应目标价19.04 元，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。