投资要点：

公司公告2024 年中报，盈利表现超预期！2024H1 实现收入49.29 亿元，同比增长3.9%，归母净利5.65 亿元，同比增长13.0%，扣非净利润5.31 亿元，同比增长13.4%；2024Q2 单季收入28.18 亿元，同比下滑4.1%，归母净利3.99亿元，同比增长1.0%，扣非净利润3.75 亿元，同比下滑0.9%。

整装、整家及米兰纳贡献增长动能，收入体现较强韧性。

1）零售渠道：索菲亚整家带动客单价提升，米兰纳加速渠道下沉。索菲亚品牌2024H1 实现收入44.43 亿元，同比增长3.9%，随着套餐营销逐步深化，客单值持续向上对冲客流压力，2024H1 公司客单价已提升至23679 元，2024H1 公司橱柜、木门收入分别同比增长26.8%、17.7%，预计主要为整家战略带动。米兰纳品牌2024H1 实现收入2.39 亿元，同比增长42.6%，单Q2 收入1.39 亿元，同比增长26.3%，米兰纳仍处于渠道开拓期，2024H1新增16 个经销商，41 家门店，逐渐贡献收入增量；品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，加码设计师渠道建设，推动品牌整合高端消费需求及触达精准客户。华鹤品牌继续坚定东方美学，始于木作，打造具有东方意境的高端整家定制。

2）整装渠道：客户开拓+品类延伸，整装延续高增。2024H1 整装渠道实现收入9.82亿元，同比增长43.6%，单Q2实现收入6.09亿元，同比增长33.1%。

截至2024 年6 月底，公司集成整装事业部已合作装企数量256 个，覆盖全国189 个城市及区域。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。

3）大宗渠道：严控风险稳步推进，出海打开增长空间。2024H1 大宗渠道实现收入7.33 亿元，同比增长14.7%，单Q2 实现收入3.73 亿元，同比增长7.2%。公司不断优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定，并与国内多个Top100 地产客户签署战略合作关系。此外公司积极开拓海外市场，已拥有27 家海外经销商，并通过与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案，打开增长蓝海。

降本增效效果显著，毛利率改善明显！公司2024H1 净利率为12.1%，同比提升1.2pct，其中单2024Q2 净利率为14.9%，同比提升1.0pct，盈利能力改善明显。1）毛利率：公司2024H1 毛利率为35.8%，同比提升1.0pct，其中单2024Q2 毛利率为38.1%，同比提升2.4pct，环比提升5.5pct 24H1 毛利率为35.8%，同比提升1.0pct，其中Q2 毛利率38.1%，同比提升2.4pct，毛利率改善明显，主要得益于高毛利率的柜类产品占比提升、上游供应链成本压降、爆品带动板材利用率提升及内部降本增效。2）费用率：公司2024H1期间费用率为20.9%，同比下降0.8pct，其中单2024Q2 期间费用率为19.8%，同比提升0.6pct，分拆来看，公司2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/7.0%/3.9%/0.0%，分别同比变动-0.1/+0.0/-0.1/-0.6pct；单2024Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/6.2%/3.7%/-0.1% ， 分别同比变动+0.5/+0.5/-0.0/-0.3pct。2024Q2 费用率略有提升，主要系费用投放相对刚性且前置，而收入受到外部环境影响出现下滑。

前瞻布局存量市场，打造增长新动能。1）产品端，公司自2022 年开始逐步推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴、厨电等全新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，通过产品迭代升级、系统提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率；2）渠道端，公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等全新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心为支撑，提供全装修生命周期产品及服务，抢占毛坯、旧改市场。

地产支持及以旧换新政策持续出台，存量家居需求有望激活。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略不断深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，分销模式创新激发终端活力。考虑到地产及消费力较为疲软的外部环境，虽然毛利率有所改善，预计收入端表现低于我们此前预期，因此我们略微下调公司2024-2026 年归母净利润预测至13.21/14.05/15.34 亿元（前值为14.76/16.34/18.12 亿元），分别同比增长4.7%/6.4%/9.2%，对应PE为10X/9X/9X，估值性价比充足，维持“买入”评级！

风险提示：终端需求疲软，地产政策波动。