2024 年04 月29 日，贝因美发布2023 年年报、2024 年一季度报。

投资要点

业绩维持稳定增长，盈利端修复效果显著

公司2023/2023Q4/2024Q1 总营收分别为25.28/6.12/7.20 亿元， 分别同增1%/2%/2% ， 归母净利润分别为0.47/-0.02/0.22 亿元，2022 为-1.76 亿元/2022Q4 为-2.20 亿元/同增81%，实现营收和利润双增，整体业绩稳定发展。盈利端，2023/2024Q1 公司毛利率分别为47.07%/44.34%，分别同增1pct/0.3pct，毛利率呈上升趋势，主要系产品销售折扣减少/高毛利产品销售增长所致。公司重整管理体系、梳理营销策略，不断强化费效考核/压缩低效投入，2023/2024Q1 销售费率分别同减1pct/1pct 至31.34%/28.45%，管理费率分别同比+1pct/-0.1pct 至7.91%/6.61% 。综合来看，公司2023/2024Q1 的净利率分别为2.29%/3.40% ， 分别同增9pcts/1pct，随着营销链路不断疏通，公司盈利端有望延续恢复性增长。

奶粉基本盘持续夯实，米粉类ODM 业务放量

分产品看，1）奶粉类业务基本盘夯实，新国标注册完成增强品牌力。2023 年公司奶粉类营收为23.37 亿元（同增3%），销量为2.28 万吨（同增11%），吨价为10.24 万元/吨（同减8%）。公司已完成所有婴配粉的新国标注册，增强消费者信任，并集中发力于可睿欣、爱加等高毛利产品，推动产品结构升级；同时公司发力全家营养，开拓成人奶粉系列、加快中老年营养产品临床验证，从而完成品类矩阵补齐，挖掘市场新增量。2）米粉类ODM 订单高增。2023 年米粉类营收为0.41 亿元（ 同增170%） ，销量为0.07 万吨（同增137%），主要系定制类 ODM 米粉订单量增长较多所致，吨价为5.60 万元/吨（同增14%），实现量价齐升。3）其他类由于产品结构调整，量跌价增。2023 年公司其他类产品的营收为1.50 亿元（ 同减31%） ，销量为0.002 万吨（同减49%），吨价为792.36 万元/吨（同增35%），主要系公司根据业务发展需要缩减部分品类结构所致。

渠道建设稳步推进，市场下沉挖掘新增量

分渠道看，2023 年公司经销商/直供客户/电子商务/总承销商/ 包销商/ 其他/ 其他业务收入营收分别为

5.33/4.13/4.70/3.72/6.13/0.12/1.15 亿元， 分别同比-37%/+119%/+8%/-8%/+42%/-68%/-31%。截至2023 年末，公司经销商数量为1995 家，较2022 年末净增加208 家，公司持续发力渠道建设，挖掘三四线城市/乡镇等下沉市场增量，同时公司积极拓展 ODM/OEM 业务，通过与有实力的渠道商、平台客户加强合作，实现渠道推力提升。

盈利预测

当前公司处于恢复性增长阶段，产品不断迭代升级，边际改善望加速。我们看好公司持续推陈出新，努力提升市场影响力。根据年报和一季度报，预计2024-2026 年EPS 分别为0.09/0.15/0.19 元，当前股价对应PE 分别为33/21/16 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。