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贝因美发布2022 年三季报。

投资要点

收入环比加速，代工产品拖累毛利率

2022Q1-Q3 营收24.17 亿元（同增46%），归母净利润0.44亿元（同增14%）。其中2022Q3 营收8.03 亿元（同增50%），归母净利润133.47 万元（同减74.5%）。毛利率2022Q1-Q3 为35.17%（同增18pct），其中2022Q3 为29.43%（ 同减21pct ） 。净利率2022Q1-Q3 为1.95% （ 同减0.7pct），其中2022Q3 为0.41%（同减0.6pct），系毛利率拖累下控费增效下销售费用率同减12pct、管理费用率同减4pct。经营活动现金流净额2022Q1-Q3 为3.04 亿元（同增231%），其中2022Q3 为1.18 亿元（同增113%），系销售回款增加所致。2022Q3 末合同负债为0.75 亿元。

收入有望持续释放，期权激励明确方向

近几年公司管理层深入内部改革，产品端梳理优化产品体系，发力爱加、可睿欣等主品类；渠道端升级数智化新零售平台，梳理和优化渠道结构，推进线上、线下全域营销；管理上强化营销费效考核，持续降本增效，收入有望逐步释放。8 月底公司发布期权激励公告，行权价格4.89 元/股，要求2022-2024 年营收不低于35.4/66.37/106.19 亿元，归母净利润不低于1.2/4/8 亿元，触发值不低于当年目标80%，收入和利润各一半权重。10 月28 日发布公告，将第二期期权激励计划首次拟授予激励对象人数由263 人调整为262 人，拟授予股票期权数量维持1951.76 万份。

盈利预测

当前公司处于困境反转阶段，新品可睿欣持续放量，边际改善加速。根据三季报和期权激励方案，我们略调整公司2022-2024 年EPS 分别为0.09/0.22/0.56 元（前值分别为0.11/0.22/0.52 元），当前股价对应PE 分别为54/22/9倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、新品推广不及预期等。