行业近况

国际：11 月恒天然全脂和脱脂乳粉拍卖价格较10 月继续下降，我们判断一方面与新西兰进入丰产季且天气良好，产奶量提升有关，另一方面也与抢占新西兰进口免税额度期结束，大包粉需求量阶段性减少有关。目前全脂乳粉2,778 美元/吨的价格低于国内生鲜乳售价，出口至中国的大包粉数量同比提升。10 月全球乳品贸易价格环比略降。原奶主产国收购价格欧盟环比上涨，新西兰、美国、阿根廷环比下降。10 月新西兰增产2.7%，9 月澳大利亚减产0.6%，美国增产1.2%，欧盟增产3.5%。全球原奶主产国奶价基本位于奶农成本线之上，预计新西兰、欧盟等主产区大幅减产意愿不足。

国内：11 月国内原奶均价保持稳中微涨。10 月份生鲜乳产量同比下降0.02%，规模场限/拒收生鲜乳数量进一步下降至占总产量的0.23%。9 月奶牛存栏量环比下降1.4%，同比下降9.4%，上游仍在持续去产能。我们判断10 月天气转凉后奶牛单产提升将带来生鲜乳产量增加，年底因春节临近仍为消费旺季，奶价有望维持温和上涨态势。看好行业改善周期中，伊利、蒙牛为代表的龙头企业份额提升的能力，同时看好供给减少与竞争格局优化带来的恶性促销与价格战减弱，龙头企业未来1-2 年销售费用率存在边际压缩空间，利润增速超过收入将是大概率事件。

评论

中国乳原料价格走势：上周（11 月15 日），国内生鲜乳均价3.50元/千克，环比持平，同比升1.2%。10 月牧场经营者生鲜乳销售均价：现代牧业3.9 元/千克，环比持平，同比升2.6%；中国圣牧非有机原奶3.55 元/千克，环比降6.6%，同比降4.1%；圣牧有机原奶3.95 元/千克，环比降8.1%，同比降16.0%。11 月21日，恒天然全部产品拍卖均价2,970 美元/吨，环比降3.4%，同比降15.6%（拍卖量35,042 吨，环比降0.1%，同比升46.6%）。

国内乳业供给量：2017 年10 月奶粉进口累计值73.0 万吨，同比升34.7%，国内液奶累计进口值49.5 万吨，同比降0.7%；8 月国内液体乳产量累计值1,812 万吨，同比升0.43%。

估值与建议

维持个股盈利预测。国内奶价恢复利好上游乳企盈利改善，推荐现代牧业；下游乳企在供需关系改善带动的成本温和上涨环境下，恶性促销与价格战力度有望减弱，利润率将持续提升，继续推荐伊利和蒙牛。

风险

全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。