摘要：国产一线品牌17-19 年有望获25.8%、29.3%、9.6%增速。受益于：1）二胎政策下17-19 年行业空间增速为8.5%、10.4%、6.5%；注册制下三四线城市杂牌逐渐退出腾出20%空间；二者效应叠加，国产大型奶粉企业17-19 年有望获25.8%、29.3%、9.6%增速；2）扶持国产龙头、提升行业集中度是政策主线； 3）三四线城市消费升级与较高的二胎意愿和二胎妈妈比例。未来母婴店连锁化&线上线下渠道融合、产品高端化、全球奶源布局是大势所趋。建议关注渠道精耕三四线城市+中高端、高端奶粉深入人心+与大型连锁母婴店&平台型综合电商深入合作+全球奶源布局的国产奶粉龙头公司。

注册制下短期看杂牌让渡约20%亿空间，利好深耕三四线城市的国产一线品牌，长期扶持国产龙头是政策主线。8 月3 日，食药总局公布首批奶粉配方注册企业名单，22 家企业的89 个配方获得奶粉配方注册资格，预计后续名单有望在近期陆续发布，年内实现主流品牌全覆盖。注册制下，企业层面原有配方数量较多的乲企、贴牌生产品牌商、杂牌所受影响最大；渠道层面三四线城市中主要依靠杂牌高毛利的中小型母婴店所受影响较大。经估算市场上75%的品牌将被出清，在三四线城市让渡约20%份额。由于国产一线品牌重点布局在三四线城市，有望依靠较强的营销和渠道开拓能力进一步渠道下沉抢占杂牌让渡的空白市场。考虑二胎叠加注册制，国产一线品牌17-19 年有望获25.8%、29.3%、9.6%增速。长期看，决策层决心扶持国产龙头品牌，加速行业集中度，预计未来婴幼儿奶粉行业将出现以雀巢、美赞臣、达能三大外资奶粉品牌加上2-3 家国产龙头品牌的竞争格局，行业出现挤压式增长态势。

全面二胎下行业年新增百亿级空间，17-19 yoy 为8.5%、10.4%、6.5%。新增人口数量和母乲喂养率是影响行业需求最直接的因素。全面二胎政策效果于17 年后凸显，17-19 年或将出现小婴儿潮，出生人口数经测算为2023、2082、1982 万人；短期母乲喂养率变动空间不大，稳定在30%左右。17-19 年奶粉总需求量经测算为80、86、89 万吨，CAGR 6%；市场空间为1363、1505、1602 亿元，yoy 为8.5%、10.4%、6.5%。

母婴店连锁化+线上线下渠道融合助力国产品牌精耕三四线城市。注册制后中大型连锁母婴店等将凭借着规范的管理、区域品牌知名度，渠道下沉并购三四线城市的规模较小的母婴店。新零售思维下，线上“商城+社区”延伸至线下的多场景消费及体验，实现母婴消费者新零售模式全需求的闭环。国产品牌若想在尽量不增加渠道费用总成本的前提下，更多地抢占市场份额，须加快与平台型电商、大型连锁母婴店合作，全面布局的大母婴产业生态，借助母婴新零售模式渠道下沉精耕三四线城市。

三四线城市消费升级给国产品牌带来稳稳的幸福。三四线城市人均GDP 多在$3k-7k，已进入消费服务业快速发展的产业结构转换阶段，消费升级确定。此外，由于经济压力较小，生活节奏较慢，二胎妈妈和二胎意愿均明显高于一二线城市，而对奶粉价格的承受能力差距却不明显。未来三四线城市的消费升级将是行业新增长点，注册制后国内乲企将注重产品结构，做大做优核心单品，依靠深入人心的高端、中高端产品在三四线城市主战场上保护好并进一步抢占市场份额。在此过程中，布局全球奶源是未来国产奶粉企业争夺高端市场的必要条件，高端产品差异化中我们更看好处于婴幼儿奶粉质量安全金字塔尖的有机奶粉。

投资建议：1、伊利股份：婴幼儿奶粉国产第一品牌，深耕三四线城市，6 个配方通过首批注册且后续配方有望年内注册成功，或享受最大注册制红利；液态奶持续回暖&行业竞争趋缓，公司液奶主业增速向上修复，两者叠加，公司迎来快速发展期，业绩超预期概率大增。2、关注贝因美：贝因美工厂数量国内最多，12 个配方上榜首批名单提振渠道信心，行业生态转好+渠道补库存利于公司2H17业绩底部修复，长期仍有待观察。

风险提示：全面二胎效果不及预期；注册制后杂牌退出不及预期；食品安全问题。