行业近况

国际：6 月恒天然全脂乳粉拍卖价格较5 月下降，脱脂乳粉环比上涨，4 月全球乳品贸易价格环比下降。原奶主产国中，新西兰和美国4 月分别增产6.3%/1.9%，澳大利亚减产6.3%，欧盟3 月减产0.1%。1H17 全球原奶主产国奶价基本位于奶农成本线之上，预计2H17 新西兰、欧盟等主产区大幅减产意愿不足，需求端，中国作为国际贸易中最大的进口国，2017 期初库存处于低位，2H17旺季到来或将推升进口需求。综合看，预计2H17 国际奶价环比仍将保持平稳。

国内：国内原奶均价截至6 月中旬仍未出现环比改善迹象，5 月生鲜乳产量环比同比均略降，奶牛存栏量环比下降0.4%，同比下降8.0%。下游企业限量或压价收购现象仍在持续，养殖户效益进一步降低甚至出现亏损，中小养殖户加速退出。我们认为2Q17恶性促销与价格战力度大幅缩减概率不大，但进入7 月之后，奶价有望环比回升，主要受益于奶牛热应激（同比去年更早）；3Q进入消费需求旺季之后，为双节备货带来的需求改善，以及上游的持续去产能。年内我们不预期奶价大幅提升，但2H 较1H 改善是大概率事件。

评论

中国乳原料价格走势：上周（6 月14 日），国内生鲜乳均价3.42元/千克，环比、同比均持平。5 月牧场经营者生鲜乳销售均价：

现代牧业3.7 元/千克，环比降2.6%，同比降5.1%；中国圣牧非有机原奶3.55 元/千克，环比降2.7%，同比降9.0%；圣牧有机原奶4.55 元/千克，环比降2.2%，同比降9.0%。6 月20 日，恒天然全部产品拍卖均价3,434 美元/吨，环比降0.8%，同比升46.8%（拍卖量21,171 吨，环比降3.8%，同比降8.3%）。

国内乳业供给量：2017 年5 月奶粉进口累计值41.5 万吨，同比升20.2%，国内液奶累计进口值21.3 万吨，同比降17.0%；4 月国内液体乳产量累计值820.5 万吨，同比升1.5%。

估值与建议

维持个股盈利预测。上游乳企盈利恢复仍待国内奶价回升；下游乳企短期内进口粉采购成本将因国际奶价上涨而有所增加，但看好2H17 需求旺季到来与供给持续收缩带动奶价环比回升，下游企业恶性促销与价格战力度有望减弱。

风险

全球继续增产；需求复苏低于预期；原材料价格大幅波动。