乳制品：行业弱复苏，利润弹性可期

2022 年/2022Q4/2023Q1 乳制品行业营收为1401.17/334.86/377.39 亿元，同增11%/12.3%/7.9%；归母净利润为99.13/12.59/37.72 亿元，同增5.5%/41.8%/3.7%。全年乳制品行业逐渐复苏，2023Q1 由于春节前置及送礼场景恢复，整体呈现弱复苏态势。2022 年/2022Q4/2023Q1 乳制品行业毛利率为31.5%/30.4%/33.2%，同比+1.3/+18.4/-0.4pct。行业毛利率水平得到改善，主要系原奶价格回落所致。2022 年/2022Q4/2023Q1 乳制品行业销售费用率为18.1%/18.5%/16.9%，同比+1/+12.4/-1pct；管理费用率为4.4%/5.2%/4.2%，同比+0.38/+2.81/+0.71pct；净利率7%/3.5%/10%，同比-0.5/+0.5/-0.4pct，随着毛利率提升及费用率优化，盈利能力望改善。

龙头增长稳健，区域乳企经营向好

伊利股份保持稳健增长，奶粉、冷饮产品表现亮眼，开拓新品打造增长势能。天润乳业持续推新，常低温均表现亮眼，疆外市场加速开拓，看好未来增长势能。新乳业低温鲜奶实现双位数增长，低温酸奶逆势增长，品类结构持续升级，有望推动盈利能力提升。燕塘乳业一季度经营向好，线上业务加速布局，借助新零售渠道向三四线城市下沉，全年加速改善中。贝因美通过新品开发有望拓宽产品矩阵，当前已完成10 个重点系列，30 款产品新国标注册，同时加大控费力度，利润有望加快改善。

行业评级及投资策略

从收入端看，疫后终端需求有望回暖，随着送礼场景恢复及企业持续推新，业绩有望进一步增长。从利润端看，原奶价格持续下行，叠加企业产品结构优化及控费力度加强，利润弹性可期。重点推荐：伊利股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业，建议关注贝因美。维持食品饮料行业“推荐”投资评级。

风险提示

疫情波动风险；宏观经济波动风险；行业竞争风险；食品安全风险；消费税或生产风险；原材料价格波动风险；推荐公司业绩不达预期等。