事件：贝因美公布2022年年报及2023年一季报。2022年，公司收入26.55亿元，同比+4.53%，归母净利润-1.76 亿元，同比-340.06%。其中，22Q4营收6.25 亿元，同比-29.01%，归母净利润-2.20 亿元，同比-737.20%。

23Q1，公司营收7.17 亿元，同比+3.04%，归母净利润1225 万元，同比-39.13%。

点评：

22 年营收稳健增长，利润受减值等因素影响下滑。2022 年，公司在婴配粉终端市场体量中个位数下滑的背景下，增长快于行业，核心品类奶粉营收增速达同比+8%，表现稳健。单从销量来看，奶粉销量提升更达20%，表现优异。利润端看，公司2022 年全年毛利率及费用率均表现较为平稳，毛利率同比-3.56pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+1.59pct/-1.25pct/-0.23pct/-0.23pct。由于信用减值准备、资产减值准备及违约损失的计提，公司2022 年利润受到影响而录得下滑。

23Q1 营收持续提升，营业利润保持稳健。2023 年1-2 月，婴配粉终端市场体量呈现中双位数下滑，公司迎难而上，营收录得同比+3.04%的增长。利润端上，公司毛利率及费用率较去年同期变化较小，毛利率同比-1.62pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.31pct/-0.37pct/0.00pct/+1.52pct。因此，公司营业利润同比保持相对稳健，归母净利润在单季所得税扣除过多的影响下同比略有下降。

行业持续变革，公司经营不断提升。婴配粉行业当前面临两大变革，一方面，出生人口在过去几年持续收缩；另一方面，婴配粉新国标于今年2 月正式实施。在防疫政策调整后，我们认为出生人口有望出现反弹，而婴配粉新国标的实施，有望使得行业集中度提升，利好婴配粉大厂和头部品牌。公司层面上，公司持续精进经营，作为婴配粉头部品牌，拿下多款新国标配方注册，在多渠道不断推进获客和销售，同时以数字化和精细化管理提升运营效率，有望在行业持续变革之下获得营收和市占率的双重提升。

盈利预测与公司评级：环境有望好转，业绩有望提升。一方面，在防疫政策调整后，我们认为出生人口有望出现反弹；另一方面，婴配粉新国标的实施，使得已获新国标配方注册的公司在经营上占得先机。在公司持续不断的努力下，我们预计2022-2024 年EPS 为0.25/0.39/0.59 元，增速为251%/58%/52%，维持“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。