深耕奶粉行业三十载，历经调整蓄势重发。贝因美深耕母婴奶粉行业30 年，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列，22H1年奶粉产品收入占比为73.74%。公司历史上曾因内部管理频繁变动，业绩出现过一些波折，2018 年创始人谢宏重新掌舵后，重整管理体系，重新梳理渠道结构，疏通营销链路，以创业状态狠抓业务，全面开启公司发展的新征程。

22 年业绩底部回升，提质增效成果显现。22 年以来公司营收维持高增，净利润回正向好。22Q1-Q3 公司实现营业收入24.17 亿元，同比增长45.79%；实现归属于上市公司股东的净利润0.44 亿元，同比增长14.19%。公司经营管理持续细化，费用率呈下行趋势，业务质量逐步提高，经营回款良性循环，内部管理持续改善，22Q1-Q3 公司经营活动现金净额3.04 亿元，同比增长231.36%。

婴配奶粉进入质提价升时代，国产奶粉有望突围。根据欧睿数据，2022 年婴幼儿配方奶粉市场规模预计为1717 亿元，2017-2022 年CAGR 为2.91%，行业增长驱动力由“量增”转为“价增”，高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间。随着新国标和二次配方注册的推进，行业门槛进一步提高，挑战与机遇并存，行业洗牌加速，优质的头部品牌有望享受集中度提升红利，政策支持下国产乳企市占率有望进一步提升。

产品力成就品牌力，新零售引领新征程。1）研发实力强劲，拥有发明专利21项，注册配方产品60 个，获得2022 年优秀乳品加工企业荣誉。目前“可睿欣”

和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。2）产品矩阵完善，覆盖不同价格带、年龄段，构筑了坚实的品牌力与产品力。大单品爱加持续升级，推出爱加、爱加有机A2、爱加宝护盖、美妈冠等多个产品，品牌内涵不断丰富。

3）新零售带动渠道升级，公司重新梳理渠道结构，新品“可睿欣”自21 年上市以来就定位新零售模式，精准匹配人货场，精细运维赋能终端渠道，已经覆盖超1 万家门店。新品爱加有机A2 采用“数智内码”，稳定价盘的同时，能够与门店建立起优先级合作关系，充分保障渠道伙伴利益。

盈利预测与估值：我们对公司的盈利预测主要基于以下三点假设：1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。我们预计 22/23/24 年实现营业收入35.75/52.77/70.33 亿元，分别同比增长40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润1.27/2.37/3.68 亿元，分别同比增长73.19%/86.70%/55.33%。尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。根据我们盈利预测，公司22-24 年对应PE 为45.42X/24.33X/ 15.66X ，首次覆盖给与“增持”评级。

风险提示：股权激励目标未能实现；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。