事件：近期，我们参加了公司召集的机构投资者见面交流会。现将会议内容整理如下：

上半年公司的销售实现增长，但是利润下降，主要是由核心原料价格上涨及减值计提所致。上半年公司的销售增长是比较快的，市场份额提升显著，各项工作快速推进，实现了实质性的增长。更值得重视的是：上半年，公司的促销和折扣同比减少，从而增厚毛利率5.16 个百分点，说明：一是上半年渠道去库存的情况比较好，二是产品价格得以支撑，不再下滑。上半年，公司利润下降的主要原因：一是乳铁价格上涨导致产品毛利率下降；二是对进口基粉进行了处置，造成损失。2018 年，公司力争“摘帽”保牌；2019 年，公司调整经营战略，力争完成各项业务的布局；2020 年，公司将进入全面发力的新阶段，争取实现快速增长；2021 年，公司将会以焕然一新的面貌出现。公司当前正处于“承前启后、承反启正、承点启面”的转折点。

战略上，公司摆脱过往几年对于自我的狭隘定义，重回“育儿专家，亲子顾问”的战略定位，力图达成“成功生养教，打造母婴第一品牌”的战略目标。今后，公司的生产、产品、服务和宣传都会围绕这一定位和目标展开。“贝因美”的品牌除了包含产品内容，还将包含“生养教”的消费和文化内涵。公司具备研发实力、创新思维和丰富的行业经验，并且选择了特配奶粉这条有特色的发展之路。研发是硬实力，文化是软实力，公司有坚实的研发基础，随着创始人归来企业文化将得以重塑，而文化是未来发展的核心竞争力。

品牌建设是公司目前的重点任务之一。创始人谢宏先生认为，消费品企业最核心的竞争力在于“品牌”。公司旨在将“母婴第一品牌”的文化深深植入人心。婴幼儿奶粉的用户获客难、周期短、三年迭代后须重新开发客户，但是品牌的口碑效应明显。第一，消费者活动推进口碑建设。尽管公司在广告投入方面非常谨慎，不做铺张，但是公司重口碑、轻排场，将投入重点放在消费者互动、客户俱乐部等性价比较高的领域，并获得了不错的粉丝效果。此外，公司依托门店活动，开展品类、门店、消费者三者互动，核心门店的活动频次接近每个月一次。第二，打造IP 胜过打广告。创始人谢宏先生是婴幼儿食品工业领域的科学家，有着“国民奶爸”的暖IP，本身就具备亲民的广宣价值；此外，代言人孙杨的广宣定位亦接近于IP，而非具体广告。明星IP 化，IP 粉丝化，粉丝经济化。第三，重塑展台。公司在上半年重新设计了门店的产品展台，强化了现场氛围的“高级感”和产品的“层次感”。从效果上看，在广告投入异常克制的前提下，近期第三方机构评选出的最具影响力的奶粉品牌中，“贝因美”名列第五。从费控上看，目前公司对费用的控制偏紧，作为消费品企业，渠道扩张和客户积累是发展中必经的路径，这个时期销售费用率提升往往意味着销售规模的快速增长，有着长远的积极的意义。未来三至五年，随着现金流增加，公司的销售费用率大概率会上升，但是作为一家民企公司会把钱花在“刀刃”上，比如费用会重点投向品牌建设和客户维护，但是渠道和基础费用仍会受到严控。

奶粉行业总需下滑，但是细分市场增长较快。2019 年，全球和国内经济增长下滑，需求疲弱，贸易环境和地缘政治恶化。除此之外，城镇居民的购买力和消费意愿减退，消费增速下滑；人口新增数量已经连续三年下降，城市人口的结婚生育意愿处于低潮。在此宏观背景下，除超高端以外，奶粉的各个品类线或增长缓慢或陷入负增长。奶粉总需疲弱的现实很可能会中长期化，从而导致国内奶粉市场的总容量减少10%以上，换算为销售额大概为100 亿元。在当前的条件，企业只有存活下来，未来才有可能看到发展的机遇。此外，奶粉注册制度抬高了行业准入门槛，国内小产能将出局，为大企业留下生存机遇，但是同时，注册制拉长了企业研发落地的周期，研发资产化的难度加大。当前，政策红利是行业发展的最大动力：在国家产业政策的导向下，外资品牌在中国市场的销售正在逐步减少，而国产品牌的销售份额却正在增加，未来国产份额达到60%并不需要太久的时间。

上半年，在全行业负增长的情况下，公司实现了较高的销售增长和市场份额提升：

大单品“粉爱”（奶粉）增长很快，2019 年有希望达到10 亿元销售额。上半年，高端产品“粉爱”的销售额同比增幅超过30%，在同价位奶粉普遍低增的情况下实属不易；“粉爱”是公司致力于打造的奶粉大单品，增长较快，2019 年力争达到10 亿元的销售规模。公司的全渠道奶粉大体上分为 “绿爱”（终端价格358元）、“粉爱”（终端价格328 元）和“优选”（终端价格298元）。目前，“粉爱”在销售结构中的占比接近30%，较上年同期高出6 个百分点，拉升了公司的产品结构。

尽管近期新进上市，创新产品的销售占比已经达到1.71%，接近第二大单品“绿爱”。创新产品中的重要产品是特殊配方奶粉。公司目前有五个特配奶粉配方，通过认证的两个，目前达产的是一个——主要针对乳糖不耐受的婴幼儿群体，未来仍有四款针对各种特殊需求的奶粉配方达产上市。从上半年的销售情况来看，特配奶粉的市场需求超出原有预期，特需婴幼儿数量之多超出想象，产品今年上市以来产品供不应求，成为“断货王”。特配奶粉不仅适用于特殊需求，对于正常婴幼儿同样适用，并且具有预防功能。作为注册产品，特配奶粉的认证门槛高，生产线标准严苛，扩产有困难，供不应求的格局短期难以改变，公司也因此在竞争中具备了比较优势。

公司产品在三四线城市增长很快，市场份额显著提升。三、四、五线城市的新增人口数量并没有下降，奶粉市场总量局部增长。上半年，公司在三四线城市的销售策略得以很好地实施，渠道下沉比较快，三四线城市的市占率由7.3%升至8.4%，已经与一二线持平，应该很快会超过一二线城市。除了三四五线市场的自然增长较好外，历史上外资品牌对该市场的渗透较弱，也为国产品牌在基层市场的崛起减少了阻力。

“新零售”发力，带来新增长。从渠道划分，在公司销售结构中新零售、批销和电商的占比分别为40%、40%、和20%。目前公司的开发重点是“新零售”渠道。所谓“新零售”指的是有效地将消费者（人）、卖场（场）、品类（货），人货场三者有效互动，用数据化的方式，用线上线下互动的方式，整合综效、打通渠道、全域营销。公司将用新零售的方式加速成长，使之成为公司快速增长的最大引擎。公司派驻导购、组织互动，与经销商渠道相比增加了厂商对市场和客户的服务，对需求的把控和传导链条更短。“新零售”门店，公司目前有一万家，公司的目标是三万家，开发月销售额超过30 万的门店，争取贝因美产品在月销中占比达到10%，即3 万元，简单核算下“新零售”渠道的目标销售额超过100 亿元。

经销渠道方面，公司成立了经销商管理委员会，服务支持经销商运营，较以前的管理更为精细化。

公司在专业渠道方面有所突破。公司的特配产品主要销售渠道是医院，在医院的推荐之下，相关群体转向公司的特配奶粉，继而再辐射到公司的其他产品。除了医院渠道，公司计划在阿里平台设置专业产品的旗舰店，通过网售为专业产品开辟一个更为便捷的渠道。专业渠道的口碑打造是公司以少胜多、以弱胜强的有效手段，用特配带动常规产品实现有效引流，同时将获客成本维持在比较低的水平。

公司在专业奶粉领域走在最前沿。公司的专业奶粉主要服务有着乳糖不耐受、过敏和肠胃等问题的婴幼儿群体，目前有五个配方，达产上市了一个配方。由于长期缺少服务，相关的市场需求比预期大，当期产能偏紧。比如，中国宝宝的过敏情况较为普遍，分为深度、轻度和潜在过敏体质，数量占到一半，且有遗传特质。为此，公司研发生产了不同级别的抗敏奶粉，从而服务了很大的一个细分市场。除上述产品，公司下半年将会推出一款定位于保护眼睛的奶粉产品，配方标准超出了以往同类产品。公司通过专业产品突出品牌内涵；通过服务特殊需求从而形成特色生产力；通过定位细分市场，获得较行业更快的增长。

下半年乳铁价格有望下降。上半年，公司盈利下滑的主因是乳铁价格的大幅上涨。乳铁供应商散布在海外，上半年乳铁供应出现了一些问题：首先是供应量有限，其次是价格猛增。为了坚持原有配方，公司高价采购乳铁，导致了上半年盈利下滑。为了应对难题，包秀飞总裁召集了全球乳铁供应商的联席会议，通过谈判锁定了未来乳铁的供应量和供应价格，故下半年乳铁采购价格将会大幅下降。

公司坚持做大辅食的思路。公司的传统主业之一是婴幼儿辅食，但是目前该业务收入下滑严重。公司下半年会重视这个问题，通过推出有机辅食系列追赶竞品，甚至未来引导市场。具体地，公司争取将2019年的辅食业绩做到上年的水平，或者有所增长；2020 年，通过打造辅食“爆款”，从而触发辅食的全面快速增长。辅食在奶粉增长受阻的情况下成为新的关注点，公司在辅食领域是专家级企业，当然不会放弃该领域的竞争。

产业内部多元化是有关未来的选择。由于奶粉市场触及“天花板”，公司的增长难以达到大股东的要求。尽管奶粉市场遇阻，但是婴童市场仍然在较好地增长，公司今后将会在“母婴产品”领域做多元化拓展，由此拉长客户的消费周期，拓宽客户的消费谱系，增强客户的消费频次，为公司长期的增长提供保证。公司近期变更名称也正是反映了业务多元化的战略意图。

投资建议 我们预测公司2019、2020、2021 年的每股收益分别为0.05、0.11、0.14 元，分别同比增长25%、120%和27.27%，参考9 月26 日收盘价5.24 元，对应的市销率分别为1.7、1.36、1.11 倍，乳制品板块截至9 月26 日的平均市销率为2.09 倍。公司是婴幼儿食品领域的龙头企业，拥有品牌、研发和专利等方面的巨大资源，在特配奶粉领域走在行业最前沿。目前国产婴幼儿食品面临着时代给予的发展机遇，少数有实力的企业将会有所突破。除上述因素外，公司的基本面也正在发生反转，并且反转的迹象逐渐明确，由此带来二级市场投资机会。

我们维持公司的“买入”评级。