事件：

公司2011 年分别实现营业收入7.15 亿元、营业利润0.68 亿元、净利润0.51 亿元，较上年同期增长32.98%、21.44%、21.21%，符合预期。

点评：

利润增速低于收入增速的主要原因分析：2011 年广告投入加大，我们预计2011 年广告宣传投入（央视+浙江卫视）占比在2.0%-2.5%之间，这部分带来销售费用率的大幅提升；另外，公司上市酒会、路演等费用计入管理费用中，导致管理费用率有所提升。我们预计12 年开始期间费用率将保持一个相对稳定的水平。

毛利率提升的驱动力主要来自于给总代折扣率的小幅提升。公司原来给总代折扣约为3.6 折，2011 年按照经销商的拿货规模、信用等级进行微调，我们预计提升到3.7-3.9 折区间，总代（43 个）给加盟商4.5-4.6 折左右，目前终端产品折扣约在9 折附近，VIP 可享受 8 折优惠。

产品线系列方面：针对细分市场，公司已经形成灰标、黑标、绿标以及“明”系列产品。

营销网络拓展：我们初步预计公司2011 年终端网点数在880-900 家之间。目前已经设立南京步森、沈阳步森，增资杭州创展、贵阳步森，我们预计公司12 年直营网点建设将加快推进，预计未来5-6 年内直营收入占比将提升到15%。

盈利预测

小幅上调公司2012-2013 年EPS 到0.68 元、0.84 元，维持持有评级。

风险提示

1、公司应收账款较高，应收账款发生坏账损失的风险。2、直营门店扩张不达预期的风险。