业绩回顾

3Q24 净利润低于我们的预期

公司发布三季报业绩：3Q24 实现营收7.58 亿元，同比-6%；归母净利润1.72亿元，同比-24%；扣非净利润1.70 亿元，同比-22.2%。3Q24 净利润低于我们的预期，主要是与3Q 需求较为疲软、费用投放有所增加有关。

发展趋势

3Q24 预调酒收入小幅下滑，我们估计线上仍有拖累。据公司公告：分产品看，3Q24 预调酒/香精香料及其他业务分别实现收入6.71/0.87 亿元，同比-6.6%/-0.8%，预调酒业务延续较为疲软态势。据中金商超数据，3Q24 商超端RIO 销售额同比-11.5%，其中微醺/ 强爽/清爽分别同比-6%/-13%/+5%，收入占比分别为40/36/15%。我们预计其中强爽高基数下3Q24 增长有所承压，清爽产品3Q24 收入增长主要受益于500ml 高性价比微醺产品的推广和销售。此外，考虑到公司价盘管理严格，我们预计线上增速弱于线下。

产品调整、成本下行等提振3Q24 毛利率，费率上升导致3Q24 净利润下滑。

3Q24 公司毛利率同比+1.3pct 至70.2%，我们预计主因：1）部分包材、农产品成本下降等因素；2）产品结构优化，清爽系列规格调整。费用端，3Q24销售费用率同比+3.1pct，我们预计与费用刚性投入，规模效应下降有关。此外，3Q24 公司管理/财务费用率分别同比+0.3/+1ppt，管理费用平稳。综上公司3Q24 归母净利润同比-24%。

烈酒业务蓄力长远，数字化建设强化内功。据公司公告，11 月19 日新品发布会将正式官宣崃州蒸馏厂的首批威士忌成品酒，我们预计目前组织架构及经销商团队在搭建过程中，参考鸡尾酒产品定价我们预计公司调和威士忌定位主要是日常可以喝得起的好喝的酒。

盈利预测与估值

考虑到2024 年前三季度收入增长较为疲软且费用投放有所增加，我们下调2024 年净利润34.4%到近7.45 亿元，我们新引入2025 年净利润8.67 亿元。当前交易于2024/2025 年36.0/30.9 倍P/E；考虑到盈利预测调整和板块估值近期提高，我们维持目标价32 元/股，对应约45/39 倍24/25 年P/E和约25.3%股价上行空间，考虑到公司具备较强的渠道、品牌和单品打造能力，维持跑赢行业评级。

风险

强爽销售额承压，威士忌进展不及预期，费用率高于预期。