行业近况

9 月24 日，农业农村部发布最新全国能繁母猪存栏量数据，8 月能繁母猪存栏量4036 万头，环比-0.1%，同期自繁自养/外购仔猪盈利高达589/394元/头。我们判断，行业产能增长乏力主因猪价预期偏弱、资产负债表压力仍较大，进而出现“高盈利、慢回补”，有望支撑猪价高位，看好资产负债表稳健龙头有望优先受益。

评论

高猪价下能繁负增长，“高盈利、慢回补”主因预期偏弱、资产负债表压力仍较大。一方面，当前生猪价格景气度高，养殖端盈利较好。据涌益咨询，8 月/9 月25 日全国生猪均价为20.6/18.2 元/千克，8 月自繁自养/外购仔猪盈利589/394 元/头。另一方面，高盈利下补栏积极性较弱，为历史少有。据农业农村部、涌益咨询，8 月全国能繁母猪存栏量4036 万头，环比-0.1%，2009 年至今头均盈利400 元以上时去化月份数仅占10%；9 月19日仔猪价格343 元/头，低于盈利时的2022 年同期133 元/头，且已经低于完全成本线。综上，我们认为，当前养殖端补栏较为谨慎，主因预期偏弱、及行业资产负债表压力仍较大。据Wind，生猪期货LH2503 已经跌至14,535 元/吨，已跌破部分企业完全成本。我们测算，2Q24 末样本企业平均资产负债率为62.8%，企业资产负债率仍处历史偏高位置。

中期供给增速较慢，有望支撑猪价高位。供应端，基于能繁母猪产能向商品猪供应传导约为10 个月，且2024 年以来能繁母猪产能增速偏低，其中1-4 月能繁母猪连续去化，5-7 月能繁母猪微增，8 月微降，综合致年初至今能繁母猪累计去化2.6%。因此，我们判断4Q24-2Q25 生猪供应处在底部位置，供应节奏呈现收缩-小幅回补-收缩趋势。价格端，基于供给自底部增长且增幅或较小，我们认为猪价或存高位支撑，即4Q24 较高猪价具备支撑，25 年高效龙头也仍然有望保有一定利润。

猪业新范式已经开启，低成本、大体量龙头或将持续引领。第一，我们认为非瘟期间“资本、防疫、猪价”三大红利减弱，行业增长驱动从“向外看”的资本驱动到“向内求”的成本驱动。第二，同为增长、质量有别。

我们认为成本优势打造企业头均超额利润，且大体量猪企凭借规模优势增厚利润，并进一步强化资金实力。板块投资逻辑也将随之切换：传统买猪价和出栏弹性双击、小猪成长为王，切换至买大体量和超额盈利、龙头强者更强。

估值与建议

我们认为，中国生猪养殖业新范式下强者更强，推荐温氏、牧原、德康、巨星、新希望、唐人神、中粮家佳康、天康。

风险

猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。